国内债市实务与研究——债券培训

行业报告国内固定收益市场实务与研究高子惠执业证书编号：S0860512060002目录相关的基本概念我国固定收益市场简介影响债市走势的主要因素债券价格的组成全价应计利息从“上次付息日”至“结算日”这段时间所含利息的金额应计利息额＝100×票面利率÷365(天)×已计息天数净价：不含有自然增长应计利息的债券价格三者关系应计利息=全价-净价or净价=全价-应计利息中国债券市场惯例：净价成交，全价结算1.1基本概念nnttttYParYParcYParcYParcP111121久期久期是债券价格对收益率变化敏感度的衡量指标。麦考利久期(MacauleyDuration)是债券未来现金流的加权平均年限，假设每年付息一次:修正久期=MD/(1+YTM)，计算公式如下：修正久期是价格与收益率间非线性关系的一阶导数（斜率）。久期越大，利率变化对价格的影响越大；降息时，拉长久期；加息，缩短久期。1.2债券利率风险衡量指标1)1()(1)1(2)1(nYTMFCnYTMCYTMCDurationPdydPyPrationModifiedDu1%%目录相关的基本概念和理论我国固定收益市场简介影响债市走势的主要因素截止至2012年9月30日，我国债券总托管量为23.06万亿，同期的股票总市值为21.39万亿。2002年以来，债券托管量的年均复合增长率为25.2%。2.1市场规模资料来源：WIND资讯，东方证券研究所债券托管量与股票总市值比较单位：万亿债券托管量与股票总市值比较单位：万亿债券托管量与股票总市值比较单位：万亿债券托管量与股票总市值比较单位：万亿债券托管量与股票总市值比较单位：万亿债券托管量与股票总市值比较单位：万亿资料来源：WIND资讯，东方证券研究所债券托管量与股票总市值比较单位：万亿051015202530352002200320042005200620072008200920102011Sep-12债券托管量股票总市值2.2交易品种1981年国债1994年金融债企业债2002年央行票据2005年短期融资券资产支持证券2006年可分离债2007年公司债2008年中期票据2009年地方政府债1992年可转债1984年拆借2005年远期交易2006年利率互换2007年远期利率协议2010年信用风险缓释工具2000年质押式回购2004年买断式回购做空，对冲利率上行风险对冲信用风险作为衍生品进行管理，交易需要签署NAFMII主协议，交易对手间一对一授信。2.2.1现券政府债券和政策性金融债发行规模最大2.2交易品种资料来源：WIND资讯，东方证券研究所固定收益证券品种按发行主体分类单位：亿元国债,72678.11地方政府债券,6473.00央行票据,16029.72政策性银行债券,76064.65企业债券,20983.95中短期票据,25401.00其他债券,12927.182.2交易品种2.2.2拆借和回购交易方式特点日均成交量（亿元）拆借以信用授信为基础，无需债券质押1670质押式回购用债券抵押，债券冻结在融资方账户5529买断式回购用债券抵押，债券过户至出资方账户2062.3发行主体债券类型发行人审批/备案机关承销方式利率确定方式招标方式交易场所国债财政部全国人大承销团利率、价格招标美国式、荷兰式、混合式银行间、交易所、柜台地方政府债地方政府地方政府、财政部主承销商和承销团利率招标荷兰式银行间、交易所央票央行央行一级交易商一级交易商申报需求荷兰式银行间政策性银行金融债国开行、农发行、进出口银行央行、银监会承销团利率、利差、价格、数量招标荷兰式银行间金融债商业银行央行、银监会主承销商和承销团簿记建档银行间中短期票据企业交易商协会主承销商和承销团利率招标、簿记建档荷兰式银行间企业债企业发改委主承销商和承销团利率招标、簿记建档、固定利率荷兰式银行间、交易所公司债上市公司证监会主承销商和承销团簿记建档交易所利率债信用债2.4投资主体机构类型甲类乙类丙类债券持有量（亿元）特殊结算成员48216,904全国性商业银行165720131,305外资银行238202,465城市商业银行29991914,492其它商业银行4125417099信用社03925125163非银行金融机构511865791证券公司556661,525保险机构0964722,260基金02,26843320,079非金融机构036,384288其它00361156基金：含证券基金、年金、基金公司、社保基金、基金会、产业基金、保险产品、信托计划、基金特定组合、证券公司资产管理计划等2.5债券品种与代码银行间交易所规则举例规则举例国债yy00nn070002;07国债0201yynn等01070207国债(2)央行票据yy01nnn0601102；06央票102政策性金融债（国开）yy02nn040210；04国开10政策性金融债（进出口）yy03nn060303；06进出03政策性金融债（农发展）yy04nn070401；07农发01商业银行金融债05~nn050503;05工行03050901;05浦发02企业债Yy80nn038008；03石油债12yynn120606；06张江债中期票据yy82nnn1082209；10浙铁投MTN1固定收益业务开展场所还有柜台交易，交易量很小询价方式：1.货币经纪公司broker(上海国际、国利、平安利顺);2.直接询终端；3.券商做中介，bid-ask，赚差价2.6交易场所资料来源：WIND资讯，东方证券研究所资料来源：WIND资讯，东方证券研究所固定收益业务开展的场所银行间市场交易所市场投资者类型机构投资者非银行机构投资者与个人投资者债券种类除公司债、可转债、可分离交易债外的其他债券国债、企业债、公司债、可转债和可分离债；无央票和金融债交易机制询价交易系统自动撮合为主交易方式所有方式现券、质押式回购和买断式回购交易单位100万面额手（1000元面额）债券托管量21.83万亿4099亿现券日均交易量3081亿23亿2.7债券市场基本交易策略利率交易：预期利率水平上升→卖出债券预期利率水平下降→买入债券利差交易：预期收益率曲线陡峭化→买入短债+卖出长债预期收益率曲线平坦化→卖出短债+买入长债预期信用利差扩大→买入国债+卖出信用债预期信用利差收窄→卖出国债+买入信用债预期流动性溢价扩大→买入高流动性债券+卖出低流动性债券预期流动性溢价缩小→卖出高流动性债券+买入低流动性债券2.7.1最简单的投资策略波段操作策略+利差套利策略波段操作：赚取价差收入，持有期短，选择流动性好的债券；利差套利：赚取票息和资金成本之间的利差收入，持有期长，选择票息较高且融资便利的债券。2.7.1最简单的投资策略券种特性收益率水平国债免税，票息低，新券流动性好，融资便利1y~10y：2.8%~3.5%央票期限短，3年以内，流动性好，融资便利1Y~3Y：3.0%~3.2%政策性金融债新券流动性好，融资便利1y~10y非国开：3.3%~4.2%短融期限短，1年以内，低评级流动性差，高评级融资能力尚可AAA+~AA：4.13%~4.85%中期票据期限多为5年以内，低评级流动性差，高评级融资能力尚可5YMTN，AAA+~AA：4.59%~5.88%高评级企业债票面利率较高银行间融资能力尚可，流动性一般AA+，5-10Y：5.47%-5.84%低评级信用债票面利率很高，银行间融资能力差，流动性差AA-，5Y-10Y：6.98%-7.5%浮息债Depo浮息和纯shibor浮息流动性差，含转换固息债权的shibor浮息债流动性尚可含权债分转换权、投资者回售权、发行人赎回权，流动性差2.7.2波段操作要点（1）注重宏观经济分析、货币政策分析和资金面变化；（2）选择流动性好的券种；（3）关注期限利差和信用利差变化；（4）波段上涨行情的演绎逻辑：国债央票金融债高评级信用债低评级信用债目录相关的基本概念和理论我国固定收益市场简介影响债市走势的主要因素利率产品分析宏观因素、通货膨胀、货币政策、供需关系、短期资金面等在分析过程中要同时考虑，当然不同阶段，对债市影响的侧重点不同。信用产品分析宏观的基础上微观层面看信用信用产品的定价一般采用“基准利率+信用利差+流动性风险补偿”的方式。信用利差与宏观经济走势密切相关，经济衰退周期内，信用利差扩大；等级越低，信用利差波动越大。3.1基本分析思路信用产品分析债项信用评级过程3.1基本分析思路发债主体信用分析长期主体信用评级债项信用评级信用增信债券条款分析发债主体信用分析长期主体信用评级债项信用评级发债主体信用分析长期主体信用评级债项信用评级发债主体信用分析长期主体信用评级债券条款分析债项信用评级发债主体信用分析长期主体信用评级资料来源：WIND，东方证券研究所3.203年以来债市三次大牛市比较资料来源：东方证券研究所时间信贷通胀经济货币政策资金面债市表现2004.8-2006.603-04年信贷高峰过后开始信贷紧缩；CPI同比:5.3%-1.5%；04年经济呈现高速增长，但上市公司盈利较差，05年市场普遍对经济预期较为悲观；货币政策稳健，准备金率是很神圣的工具05年资金泛滥，由于汇改造成外汇占款持续流入，04、05、06年7天回购利率均值分别为2.17%、1.38%、2.05%10年期国债收益率从5.17%下降至3.17%2008.8-2008.1206-07年货币紧缩政策的累积效应和全球经济危机的爆发降低了贷款需求；CPI同比:6.3%-1.2%；经济危机，经济硬着陆货币政策明显放松；降息+下调存准率资金面及其预期逐渐宽松，7天回购利率从3%附近回落至1%10年期国债收益率从4.46%回落至2.75%2011.9-2012.7银行受制于贷存比考核影响；经济下滑，信贷需求不足；银行惜贷。9月CPI为6.1%，今年三季度回落至2%以内经济潜在的增长水平明显下移，四季度经济将企稳存准率下调2次；利率市场化打开，不对称降息货币市场利率中枢缓慢下降。受制于外汇占款增量较小，银行间资金面较易紧张。10年期国债收益率从4.07%回落至3.24%10年期国债到期收益率走势与GDP单位：%3.3.1GDP与10年期国债经济上升期，潜在通胀上移，且投资者风险偏好上升，债市下跌。资料来源：WIND，东方证券研究所3.3影响债市走势的因素——GDP2.533.544.555.5681012141600Q100Q401Q302Q203Q103Q404Q305Q206Q106Q407Q308Q209Q109Q410Q311Q212Q1GDP同比增长10Y国债收益率（右）CPI与10年期国债到期收益率走势单位：%3.3.2CPI与10年期国债两者走势基本吻合，09年一季度是特例。资料来源：WIND，东方证券研究所3.3影响债市走势的因素——CPI-4-2024681001234562002/1/42003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/4银行间固定利率国债收益率曲线:10年CPI10年期国债到期收益率走势与1年定存单位：%3.3.3利率政策：2000年以来，我国共经历三个完整的降息或升息周期，分别是2007年升息、2008年四季度降息周期和2010Q4开始的升息周期，每次利率调整超过4次，相应10年期国债收益率同向调整。资料来源：WIND，东方证券研究所3.3影响债市走势的因素——价格型货币政策01234562002/1/42003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/4银行间固定利率国债收益率曲线:10年一年定存10年期国债到期收益率走势与法定存款准备金率单位：%3.3.4数量型货币