宏观调控下的大陆房地产投资策略

元富证券(香港)有限公司上海代表处总策划：翁基能褚延正撰稿：杨杰、李刚任琳娜、戴凯宇詹瑶、赵伯琪Tel:[phone]Fax:[phone]暂以观望为主，根据资产状况对房产结构作适当调整■短期而言，宏观经济环境与政策倾向使大陆房地产走势偏空。大陆房地产市场的发展高度依赖于银行，房地产金融风险逐步积聚；大陆已经开始和将继续采取利率等市场化手段从供给和需求两方面大力调控房地产；2005年以来，大陆房地产的“地根”和“银根”双向紧缩政策方向清晰可见。■中期而言，在供给低弹性和人民币升值趋势下，仍可继续看好。大陆宏观调控将使房地产供给难以有效放大，控制固定资产投资增速与扩大房地产供给存在明显矛盾；在供给低弹性和人民币升值趋势下，大陆房地产投资性需求旺盛，决定了大陆房价中期走势仍可继续看好。■根据房产区域、地段，投资策略有所细分虽然目前大陆房地产价格已经处于相当高的水准，在宏观经济与政策倾向逐步偏空，消费性需求购买力下降，成本上升难以进一步推升房价的情况下，我们仍认为对于目前的大陆房地产市场仍持审慎乐观，各区域发展程度不同，泡沫程度不均下，尚不能给出全面的“卖出”建议。以上海为例，内环房产仍可中线持有。2005年3月30日夜露透衣不觉寒--宏观调控下的大陆房地产投资策略专题大陆房地产投资↑原物料需求↑原物料供给短期刚性原物料价格↑原物料瓶颈↑房地产成本↑CPI↑经济回暖↑居民收入↑城市化进程↑住房需求↑房价↑银行信贷↑隐患1：实际经济增速超过潜在GDP增长率较低利率隐患2：房地产泡沫隐患3：金融风险加剧宏观经济环境与政策倾向使大陆房地产短期走势偏空一、大陆房地产市场的发展高度依赖于银行，房地产金融风险逐步积聚。大陆房地产市场是一个新兴的市场，大陆实行改革开放后，房地产产业发展迅猛。据大陆统计局最新公布的《2004年国民经济和社会发展统计公报》显示：2004年大陆全年房地产开发投资为13158亿元人民币，较上年增长28.10%，占全部固定资产投资的18.78%，占大陆GDP的9.64%。2004年大陆商品房销售额为10376亿元人民币，年增长30%，其中销售给个人为12276亿元人民币，占比93.3%，较上年增长30.4%。2004年大陆房地产开发投资中商品住宅完成投资8837亿元人民币，较2003年增长28.7%；办公楼和商业营业用房投资分别增长了28.3%和31.4%。2004年大陆商品房新开工面积为6.04亿平方米，较上年增长10.4%；其中商品住宅新开工面积为4.79亿平方米，年增长9.3%；办公楼和商业营业用房新开工面积分别增长了16.1%和16.2%。大陆房地产持续升温，商品房价格的不断走高。根据大陆统计局的《国房景气报告》显示：大陆2004年商品房销售面积为3.82亿平方米，较上年净增4412万平方米。大陆商品房平均销售价格上涨14.4%，涨幅较2003年提高了10.6个百分点；其中商品住宅平均销售价格上涨15.2%。而与此同时大陆商品房空置面积却有一定程度的下降，2004年大陆商品房空置面积1.23亿平方米，较2003年下降8.3%；其中空置时间在一年以上的商品房面积为6267万平方米，所占比重为50.8%；按用途分，商品住宅空置面积为7405万平方米，较2003年下降15.6%，而商业营业用房空置面积则增长了5.2%。作为大陆经济龙头的上海近几年的房地产火爆，最明显的表现是上海房价的快速大幅上扬。根据上海市房屋土地资源管理局网上新建商品房交易备案资料显示，截至2005年3月22日：上海市内环以内可售新建商品房为24940套，已售均价为14129.27元人民币/平方米；中内环间的可售新建商品房为12974套，已售均价为9554.16元人民币/平方米；中外环间的可售新建商品房为18902套，已售均价为6741.61元人民币/平方米；外郊环间的可售新建商品房为36304套，已售均价为5053.15元人民币/平方米；郊环以外的可售新建商品房为12901套，已售均价为4396.08元人民币/平方米。上海房地产2005年2月均价较2004年底上涨了近15%，达到9452元人民币/平方米;以此计算的上海房价与市民收入比已经超过了13倍，大部分普通上海市民只能望楼兴叹。面对高昂的房价，多数购房者只能依靠银行的贷款；而房地产开发商的主要资金来源同样是银行，这样的后果就是：截至2005年2月上海市中资金融机构商业性房地产贷款余额为3715亿元人民币，占全部贷款余额的29.3%，其中个人住房贷款余额为2599亿元人民币，同比增长43.5%；2005年1-2月，上海商业性房地产贷款新增214亿元，占全部新增贷款的87.7%，其中个人住房贷款增加153.2亿元人民币。由此可见，当前大陆特别是上海房地产市场的发展高度依赖于银行等金融机构发放的贷款，房地产金融风险逐步积聚。二、大陆已经开始和将继续采取利率等市场化手段从供给和需求两方面大力调控房地产。从大陆国家统计局公布的资料来看，房屋销售价格指数自1999年4季度开始上涨，且从2001年1季度开始加速增长，至今已连续上涨5年有余，而城镇居民人均可支配收入的增速自2002年3季度开始呈波浪下降态势。另外值得注意的是，表示房地产投资预期收益率的租赁价格指数明显落后于房屋销售价格指数的走势。因此缺乏真实有效需求支撑的大陆房地产价格目前已经具有较高的风险。表一：房屋销售价格指数与房屋租赁价格指数和居民收入对比季度房屋销售价格指数居民可支配收入同比增长率（%）房屋租赁价格指数1q2002101.316.2100.02q2002102.817.5101.23q2002104.017.2101.14q2002103.513.4100.81q2003104.88.4101.72q2003105.08.4101.93q2003104.19.0101.84q2003105.19.0102.21q2004107.79.8100.62q2004110.49.7101.03q2004109.97.0102.14q2004110.87.7102.0资料来源：中国经济景气月报，元富上海收集整理1.房地产业的高速发展带来了诸多宏观经济的隐患大陸商品房銷售價格（人民幣元/平方米）2100220023002400250026002700280029002003-022003-042003-062003-082003-102003-122004-022004-042004-062004-082004-102004-12固定資產投資資金來源其他資金22.26%定金及預付款36.54%利用外資1.36%國内貸款23.35%國家預算内資金0.07%自籌資金16.42%一般而言，房地产业的复苏可以带动经济回暖，从而拉动GDP和居民收入的增长。但是，在优惠政策的鼓励下，以及在较低利率的刺激下，房地产业的高速发展却可能给宏观经济带来很多隐患，从而最终促使政府进行宏观调控。2.宏观调控对房地产业的影响房地产业与宏观经济的景气回圈是密切相关的。一般而言，宏观经济的复苏会带动房地产业的发展，房地产业的发展通过拉动上游行业的需求从而带动整个经济的增长。根据西蒙·库兹涅茨的研究，当GDP的年增速在5-8%时，房地产业进入稳步发展的阶段；当GDP的年增速在8-10%时，房地产业进入高速发展的阶段。大陆自2002年始GDP的年增速都在8%以上，尤其是上海地区的GDP年增长率在10%以上，由此带动了房地产业的强劲复苏。本轮房地产投资兴起的因素有很多，其中包括：国家政策的支援（如：优惠的贷款利率政策），城市化进程（如：旧城区改造、农村和中小城市的人口迁移到中心城市），较低的利率水准等等。但是房地产业的发展终究离不开持续高速增长的宏观经济的支撑。（1）固定资产投资增速的反弹触发宏观调控在2005年3月初召开的“两会”上温家宝总理的《政府工作报告》明确了2005年经济发展的主要预期目标是：GDP年增率在8％左右，城镇就业增加900万人，城镇登记失业率为4.6％，CPI年增速在4％以内。由此可以看出，大陆的GDP增速将在2005年明显放缓，CPI也将成为政府宏观调控的重要风向指标。但是2005年1-2月固定资产投资增速又出现了反弹，CPI增速接近政府设定的4％目标上限，宏观经济重新出现了过热迹象。另外，房地产投资的增速高于固定资产投资增速约2.5个百分点，并且占固定资产投资的比重也由2004年底的18.8％上升为28.4％，房地产投资成为新一轮固定资产投资反弹的主要推动力量，因此触发了政府出台上调房贷这一结构性的紧缩政策来抑制房地产业的过度投机和投资行为。（2）宏观调控的后续政策及其影响从历年实际利率与房地产业投资的关系可以看出，房地产业的投资增速与实际贷款利率呈反向变动，且实际贷款利率一般领先于房地产投资的增速1个月，因此实际利率的大小在房地产投资中起着至关重要的作用。在2004年10月28日大陆首次升息调控房地产业之前，主要以控制大陆房地产业的供给为主，基本采用行政手段以及降低城区改造、规范土地拍卖和使用等政策来调控房地产，但行政手段的调控作用十分有限。在2005年3月17~18日央行上调房贷利率和公积金贷款利率，旨在从需求方面压制房地产价格的上涨势头。但是此次房贷利率的上调并没有改变实际利率为负的状况，投资热潮并不会因此而减退，所以大陆后续将继续采取紧缩政策来抑制房地产投资增速和房价的上扬，且将更加倾向于采取利率这一市场化的手段从供给和需求两方面同时调控房地产的过热现象。a.升息对供给的影响升息直接提升房地产开发企业的资金成本，对供给的负面影响较大。大陆房地产投资的资金主要来源于银行贷款，包括国内贷款和定金及预付款（定金及预付款的70％左右来自于银行贷款），约占到开发总资金的50％以上。并且大陆房地产开发企业的资产负债率普遍较高，筹集资金的管道又十分有限，比如说能够通过股市来筹集资金的企业数量较少，因此大部分房地产开发企业仍然高度依赖于银行贷款。由于较低的实际利率使得投资性需求较旺盛，行政手段对房地产业的紧缩作用十分有限，只有通过升息这一市场化的手段才可以从根本上缓解过热的投资。但是房地产业一般都有1年以上的开发周期，短期内供给减少的可能性不大，因此升息对房地产供给的负面影响需要一段时间才能显现。b.升息对需求的影响根据最新公布的资料显示，上海平均月工资约为2050元/人，而目前上海的平均房价在8000元/平方米以上，如以购买100平方米的房屋来计算，房屋总价为80万元，根据上海目前的平均收入水准，购买房地产者一般都依赖于银行贷款恐无悬念。因此相对于供给而言，升息对房地产需求的影响更大一些。首先，提高首付比例将直接影响到房地产的购房需求，因为首付一般均为购买者的个人积蓄而非银行贷款，在收入没有明显增长的情况下，首付比例将直接打压购房需求。以80万元总价的房屋来算，首付2成为付款16万元，首付3成为24万元，增加了8万元，相当于39个月上海平均收入的累计。其次，提高贷款利率将减少购房需求，并且贷款期限越长对利率的敏感性越强。因此提高贷款利率对贷款期限较长的广大中低收入的购房者的需求的抑制作用最为明显。根据房屋总价为80万元来计算，每升息25基点，20年贷款的月还款增加额的增幅大于5年贷款，说明提高利率对中低收入购房需求的抑制作用较为明显。表三：升息对房地产需求的影响商业贷款利率（%）月还款金额（元）升息后月还款增加额（元）每月多还款金额/月还款金额（%）月还款金额（元）升息后月还款增加额（元）每月多还款金额/月还款金额（%）20年贷款5年贷款5.513792.5510576.575.763857.8865.321.6910629.5752.990.506.013923.9066.021.6810682.7653.190.506.263990.6166.711.6710736.1553.390.506.514057.9967.391.6610789.7353.580.50资料来源：元富上海收集整理总体而言，升息这