宏观内部培训教案(1)

宏观内部培训教案（1）预期宏观调控目标调整以及大类资产配置修正宏观内部培训教案（宏观内部培训教案（11））预期宏观调控目标调整以及大类资产配置修正预期宏观调控目标调整以及大类资产配置修正SihaiFang(房四海)2008年7月12日客户宣讲稿（7月30日保留原貌，但个别文字修改）SihaiFang(房四海)2008年7月12日客户宣讲稿（7月30日保留原貌，但个别文字修改）2内容提要z进入7月以来，随着全球主要经济体第二季度经济运行数据预期明朗化，欧洲和日本陷入滞胀痕迹明显，美国次贷危机余震尚未结束z通过国际观察和分析，全球主要经济体宏观政策呈现“谁先眨眼睛”游戏之中，国际政策协调尚需努力，外交斡旋空间巨大z在美国没有加息之前，中国没有逻辑加息z再次提高成品油和电力价格后，人民币没有理由再升值z在外围环境短期恶化继续的情况下，中国宏观调控政策没有理由继续再收紧z预期中国宏观调控节拍将放缓，特别是2008年宏观调控目标和手段将有重大变化（见后文内容）3内容提要z目前这一预期A股市场已经有反应和期待，但未来A股大盘还会反复震荡z在中国高层采纳供给经济学派部分主张后，中国企业将不会出现盈余负增长z全球主要经济体货币政策调整迹象明显，已经从去年7月之后的“避免流动性危机”到今年4月30日以来的“反通胀”，再到目前7月之后的“反滞胀”z在信息化和全球经济一体化的时代，全球实体经济波动频率加快，但实体经济波动幅度有可能减小；各国政府政策不象以前僵化，体现出弹性以实现本国利益最大化z原定的2008年GDPG8,CPI4.8的中国宏观调控目标，预计2010年才可以实现；未来经济增长质量改善的中国GDPG8，并不意味着企业盈余会再次出现恶化，未来那个时候正是机构在A股市场满仓的时机4引言：投资钟理论5备注：投资钟理论z并不完全适合当前美国市场z也不能完全适合当前A股市场z其重要启示在于：将四大类资产配置和十大行业配置与宏观波动周期有机结合z其教育意义在于：中国经济学教育需要改进，宏观经济学/金融经济学/投资学是可以在一个分析框架下展开，国家学位设置太细不利于培养国际化人才，这也是最近中国基金从业人员自我反思的一个主题6引言：宏观经济波动周期z为啥不用“周期”这个词？z“周期”这个词，似乎具有更多的内生含义；但目前，无论美国/欧洲/中国等，宏观经济可能更多的是一种内生的/外生的因素互相作用和扰动的结果，我们用“波动周期”这个词z经济波动周期的中心：是国民收入NI的波动而不是GDP的波动z熊彼特波动周期：一个长周期包含六个中周期，一个中周期包含三个短周期z目前的调整属于短波动周期（调整两年）z展望：第四次技术革命？？新能源革命（包含粮食）7引言：关于滞胀与中国宏观调控节奏z欧洲：显露滞胀痕迹z美国：陷入滞胀风险在加大z日本：已经滞胀z中国：适度宏观调控步调，可以避免滞胀z印度（和越南等）：在高油价冲击下，先倒下，可以减轻中国宏观调控压力z中国总体调控节奏，一看美国加息，二看印度倒下8引言：关于滞胀与中国宏观调控节奏z预期中国财政政策：收入转移支付加大，出口退税恢复，中小企业减税z全球主要国家政策调整：不是单一反通胀，而是反滞胀z预期中国未来政策变化：切实扩大内需，政府让利于民（非让不可），放松整体环境，加大支持第三产业，营造民间创业热情（包括创业板尽快推出）9备注：三个重要指标可以揭示股市拐点zPIG：价格隐含增长率，与预期增长率比较，可以发现股市底部和顶部区域，但不能揭示时间窗口zBSI：分析师情绪指标，其极度乐观/悲观情绪可以理解为反向指标，但行业分析师“强烈卖出”建议信息含量很高（华尔街同样如此，1996年JoF论文）zK指标：交易量/M2，其趋势变化和拐点可以提前预示股市局部拐点，在新兴股票市场一般有效10未来几个月风险提示z1，7月3日，欧洲先行加息并不意味着欧洲步入加息周期；国际原油价格依然高居；美国次贷危机余震释放，美国为了扩大出口，减少贸易逆差，9月加息概率在减小z2，奥运后，中国成品油再次提价20%左右（同时电价也会提高），CPI抬头上行（奥运前CPI不会上行），中国央行可能加息（奥运前不会加息），A股大盘将再次探底11本系列报告中有关定义z高油价，指的是原油价格；成品油价格，在发展中国家（中国，印度，东南亚其它国家等），均受管制，只是政府补贴的力度差异，历史上中国对成品油价格管制最严，客观上对小汽车消费者补贴力度也最大z关于经济衰退，指的是连续两个季度GDPG下行，从这个定义出发，中美经济从2007年第四季度开始，基本上同时步入衰退（减缓），本系列报告采用这个定义z经济衰退还有一种定义，连续两个季度绝对负增长，从这个定义出发，次贷危机以来美国经济根本没有衰退，而中国经济三十年来也没有发生过衰退，本系列报告不采用这个定义12本系列报告中有关定义z经济衰退和经济减缓，本质上是一个意思，在经济周期理论中，没有“经济减缓”这个术语，当然也没有“稳健的货币政策和财政政策”这个术语，为了缓和情绪起见，本系列报告中，也经常采用“经济减缓”说法z关于经济“拐点”的定义：数学上的二阶导数为负的概念，也就是“从凹函数演化到凸函数的过程那一个点”，并不是“抛物线曲线”的概念z比如，中国经济2007年第四季度经济增长减缓，可以认为是“拐点”出现；从这个定义出发，我国房地产价格“拐点”已经在2008年第一季度出现，事实上，实体经济很多行业负面“拐点”已经出现，比如中国银行业和钢铁冶金业132007年11-12月的乐观（集体失误）z美国：高盛前首席策略师科恩，美联储主席贝克南z中国：全体金牌分析师（含国际大行中国首席策略师）z为啥？z美国方面，对信用衍生品（含CDS）放大机制的理解，以及对货币流通速度的时变性“剧烈变化”之理解，有误z中国方面，对GDPG与EPSG相关关系“周期性”的时变性（GDPG与EPSG相关关系之“非对称性”）理解，更重要的对中国股市和中国股民之风险溢价ERP假设，有误14宏源证券观点回顾z3月初，判断美国经济进入衰退z3月初，中投昆明会议，根据修正的EDM模型，向下修正大盘从4400至3600--3700（上海综指）z3月25日，中英文报告，2008年不是大盘股时代，向下修正大盘至2950点；认同美国经济带毛刺的“U”型底观点z4月初判断，2009年中国股市将启动一轮新的行情z4月下旬的“政府救市”，政策底不是底，再次探底论z5月，预期美元未来反转以及美国经济复苏的三条路径z6月6日，A股大盘估值底2500点15以前的宏观策略报告z次贷危机与影响—第三冲击波（2008年3月4日），预测类z预防次贷危机之中国对策（简略版）（2008年3月19日），点论类z宏观经济金融形势与大盘估值（2008年3月25日），预测类zMACROECONOMYTRENDSandVALUATIONonSTOCKMARKETinCHINA（2008年4月1日），预测类zA股大盘估值与组合策略-兼谈中国2010-2015年“自我持续增长”阶段（2008年4月16日），预测类zz宏观经济金融形势与战略资产配置（宏观经济金融形势与战略资产配置（20082008年年44月月2020日），日），预测类z未来渐趋明朗—背离与趋同（2008年5月10日），预测类z近期人民币为何加快升值？（2008年5月26日），点论类z高油价和美元反转预期下的大类资产配置（5月30日），预测类z未来更趋明朗-国际政策协调（6月25日），预测类16备注：全球再平衡z全球不平衡的两层含义：z全球GDPG与能源供给增长之不平衡（2.5:1）z美国和发展中国家之贸易不平衡z全球再平衡的过程：产业结构调整，消费结构调整，政府职能调整z全球再平衡是一个痛苦的过程，稳态将是“低增长低通胀”组合z企业盈利正向拐点的出现时机：减税与精简政府（供给学派），政府让利于民（企业盈余和大众消费）17大盘估值基础模型回顾（3月以来）z估值模型三要素：企业盈利，风险溢价，无风险利率；EDM模型适合中国金融资本定价（框定依赖原因），但EDM模型本来就不适合全世界所有产业资本定价z如果用DDM模型（前提假设为国际标准的股权风险溢价ERP)估值，中国股市具有投资价值，“大小非”就不再是问题18大盘估值基础模型回顾以及CPI预测模型2007年，加息对我国股市是个利多信息，因为：加息可以压低CPI预期，从而可能避免预期跳高的风险溢价。2008年，在未来的加息过程中，出于对硬着路的担心，应该理解为利空。预计2008年奥运之前加息概率很小中国股市上市公司缺乏稳定的红利政策，故采用EDM模型，而不采用DDM模型。如果本币升值可以压低CPI，从而压低风险溢价，那么本币升值可以推高股票价格。但中国高位CPI具有内在成因，并不能归因于外界环境;而PPI属于国际因素。2008年，中国股市牛鼻子是CPI/PPI成本推动之时间序列模型5月CPI已经公布7.7，略有下降；预计6月CPI为7.3,继续下行；2008全年CPI7.5；2009全年CPI6.0；中国经济硬着路风险在减小修正的EDM模型19备注：中国企业（5000家）毛利恶化，来源：雷曼兄弟20牛鼻子CPI与经济学流派z本轮CPI高居是对中国经济增长结构与收入分配结构长期失衡的自我纠偏（见我们3月25日宏观策略报告《MACROECONOMYTRENDSandVALUATIONonSTOCKMARKETinCHINA》）z价格管制的“水坝”最终要决堤，“堵不如疏”；政府良好的愿望也要服从经济规律z我们注意到：政府宏观调控方式正在变化z如果不改变宏观调控方式，中国经济硬着路风险加大z也就是说，回归到供给经济学派以及发展经济学家派21备注：供应学派理论（减税与精简政府）z上个世纪80年代初，罗纳德•里根(RonaldReagan)采纳了一小批供应学派(Supply-Sider)经济学家的观点。这些学者认为，减税与精简政府能够刺激经济增长，鼓励进取与努力工作，提高储蓄与投资水平。这些观点当时遭到了普遍嘲笑，甚至被嗤之以“巫毒经济学”的恶名z根据经济合作与发展组织(OECD)、国际货币基金组织(IMF)以及世界银行(WorldBank)公布的数据，过去10年左右的时间，大多数国家政府都下调了最高税率，降低了财政支出占GDP的比重。但小政府国家在这方面进展更为迅速，成效也更为明显。这些国家的平均个人所得税最高税率从1996年的36%一路降低到2006年的30%。相应地，同期企业税最高税率也从30%调降至22%的平均水平。这10个国家财政总支出占GDP的平均比重也从此前20年的平均最高水平40.4%降到了2007年的31.6%z在小政府国家，虽然政府削减了整体税务负担，但由于经济增长加快，因而财政收入也加快增长，这恰恰符合供给学派的观点22世界经济会不会严重衰退？不会的z前几个月大宗商品（不含食品和原油）走势来看，对世界经济普遍衰退的担心这一利空，超过弱势美元对大宗商品价格的支持z避免严重衰退，需要加大有效财政转移支付力度，以及：提高全要素生产率中的技术进步贡献z衰退已经到来，但萧条（严重衰退）可以阻止，下一步各国财政政策（美国已经开始退税1070亿）以及新兴市场国家之产业与区域政策将起主导（发达国家产业在前二次石油危机中已经转型）；第三季度美国政府还得掏腰包z小插曲：美国2008第一季度TFP3.3,创2004年第二季度以来的新高23中国经济未来两年会减缓，2010年好转z2009年，中国经济硬着陆风险预期在减小（因为现行宏观调控体系在积极变化）z2009年，由于不良贷款增加，中国银行体系EPSG会面对比较严峻的下行风险；由于中国处于金融深化进程当中，中国金融业具有长线投资价值z奥运后（9月之后），由于欧洲衰退，美元将步入上升通道，成品油再次提价，人民币没有升值空间，中国房地产价格更会面临更严峻挑战24备注：金融工程视角的成品油和房地产z美国虽然是高油价的受害者，同时又是世上最大的石油储备实际控制人z石油具有主动性的矢量头寸，属进攻性头寸；多头石油，利用石油的矢量性头寸，将挑战所有