房地产投资信托基金(REITs)研究

工作论文系列WORKINGPAPERSERIES工作论文No.83房地产投资信托基金（REITs）研究张明2006年1月中国社会科学院国际金融研究中心RESEARCHCENTERFORINTERNATIONALFINANCECHINESEACADEMYOFSOCIALSCIENCES_____________________________________________________________________地址：北京建国门内大街5号中国社会科学院世界经济与政治研究所邮编：100732电子邮件：[e-mail]网址：，以供同行讨论和批评。对工作论文的引用需征得作者同意。工作论文中的观点仅为作者个人观点。WorkingPaperseriesareintendedtomakeresearchfindingsavailableinpreliminaryformtostimulatediscussionandcriticalcomment.Toprotectthetentativenatureoftheresultsreportedherein,WorkingPapersarenottobequotedwithoutthepermissionoftheauthors.Allopinionsexpressedaresolelythoseoftheauthors.中国社会科学院国际金融研究中心工作论文No.831房地产投资信托基金（REITs）研究张明中国社会科学院世界经济与政治研究所内容摘要：房地产投资信托基金（REITs）是从20世纪90年代开始兴起的一种新型证券化直接融资产品，迄今为止在美国、日本、澳大利亚等国家和中国香港地区取得了很大进展。对于过分依赖银行间接融资的中国房地产开发商而言，REITs是一种值得借鉴的融资工具。本文首先介绍了REITs的概念、特征和发展概况，其次分析了REITs的种类和结构，然后举例说明了REITs的收益构造和业绩评价，最后对REITs在中国的发展前景进行了预测。关键词：房地产投资信托基金REITs结构收益构造张明：房地产投资信托基金（REITs）研究一、REITs的概念、特征和全球发展概况房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrusts，简称REITs）是一种证券化的产业基金，它通过发行收益凭证来汇集投资者的资金，用以购买房地产项目，委托专门从事房地产经营活动的投资信托公司进行经营管理，并且将投资收入通过派息的方式分配给投资者。投资者既可以长期持有收益凭证，也可以在证券市场上进行收益凭证的转让。REITs起源于美国，最早可以追溯到1880年。从20世纪90年代以来，REITs在全球资本市场上取得了迅猛的发展。以美国为例，1991年年底REITs的数量为138只，市场总价值为130亿美元，2004年年底REITs的数量为193只，市场总价值为3080亿美元，在短短14年间市场总价值增长了24倍！（见图1）1图1美国REITs的发展历程注释：左边纵轴为美国REITs截至到各年年底的市场价值，单位为百万美元。右边纵轴为美国截至到各年年底的REITs数量。资料来源：NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrust（NAREIT）网上数据库。对于全球投资者而言，一方面证券市场上已经有股票、债券等投资工具可供选择，另一方面投资者也可以直接在房地产市场上进行直接投资。为什么REITs还会应运而生并大行其道呢？原因在于，相对于股票、债券和房地产直接投资，REITs具有独特的特点和优势。表1和表2分别列举了REITs与股票、债券的特征比较，以及REITs与房地产直接投资的特征比较。以上表格反映了REITs具有如下特征：第一，REITs投资的收益率相对较高。REITs的收益率平均达到6%,高于十年期美国国债的收益率。另一项数据表明，REITs的收益率平均达到7.3％左右，比美国国债高出350个基点（尚晓阳，2005）；第二，REITs投资的收益率比较平稳，价格波动性较低。从表3中可以看出，反映在美国上市的REITs业绩的NAREITEquity指数，在各时期收益率的波动方面，要明显比反映在美国上市的股票业绩的Nasdaq、DowJonesIndustrial和S&P500等指数平稳；第三，与房地产直接投资相比，1以上数据引自NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrust（NAREIT）网上数据库。0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.0019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003050100150200250市值REITs数量中国社会科学院国际金融研究中心工作论文No.833REITs投资的流动性更强。REITs收益凭证的交易方式和程序与股票和债券完全相同。也就是说，REITs收益凭证在证券交易所交易时间内可以随时买卖；第四，与债券等固定收益证券不同的是，REITs收益凭证具有明显的抗通货膨胀能力。一般而言，当通货膨胀率上升时，固定收益证券的价格面临着下降的压力。但是如果考察过去八年间美国REITs指数和消费者物价指数，会发现二者基本上是同向变动的。尤其是当美国CPI上扬时，美国REITs指数几乎是同步上升的（图2）；2第五，REITs与股票市场的相关度很低。例如，1991年至2002年，美国投资地产基金和投资标准普尔指数相关性只有0.26％（尚晓阳，2005）。因此，REITs的出现使得投资者分散投资组合风险变得更加容易；第六，与房地产直接投资相比，REITs降低了投资者进行房地产投资的资金门槛。同时，由于REITs的资金规模庞大，它既能够在房地产地域分布多样化和产品多样化方面更加得心应手，而且能够委托专业人士进行管理。表1股票、债券和REITs的特征比较股票债券REITs收益率和股利率收益率较高，股利率较低十年期债券为4%-6%平均为6%，较高价格波动性较高较低较低资产增值潜力较高无较低投资期限短期长期中长期本金不保本保本不保本到期日无有无投资风险高低较低资料来源：笔者根据相关资料整理。表2REITs和房地产直接投资的特征比较REITs房地产直接投资资产流动性具有高度的流动性流动性较差收益稳定性收益平稳、波动性小收益不稳定、波动性大管理方式由专业人士进行管理投资者亲自管理，如果委托管理，容易发生委托—代理问题物业与资产类型物业类型多样化；物业分布地区分散化；资产多样化受投资规模限制，物业类型单一，分布地区集中，资产单一投资风险受市场因素影响较小，具有抗通货膨胀的特性，投资风险大受市场因素和政策因素影响大，投资风险大资料来源：笔者根据相关资料整理。表3美国上市REITs指数与美国其它基准指数的长期业绩对比一年期三年期五年期十年期Nasdaq26.20%-1.80%-5.30%11.20%Russell200033.40%6.20%6.60%10.90%DowJonesIndustrial16.10%-0.20%-1.00%11.20%2主要原因是，当物价普遍上升时，诸如房地产租金、停车费等REITs的收入来源也会对应于物价水平向上调整，从而表现出一定的抗通胀能力。张明：房地产投资信托基金（REITs）研究S&P50019.10%-0.70%-2.20%11.80%NAREITEquity27.10%15.40%14.50%12.10%注释：收益率为综合总收益率（Compoundtotalreturns），期限截止到2004年6月30日。资料来源：NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrust.图2美国的消费者物价指数与美国REITs综合指数变动趋势比较注释：左边纵轴为消费者物价指数，右边纵轴为REITs综合指数。资料来源：美国消费者物价指数数据引自IMF:WorldEconomicOutlook,September2005。美国REITs综合指数数据引自NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrust（NAREIT）网上数据库。当然，投资于REITs也不可避免地面临着特定的风险。首先，根据各国有关REITs的法律规定，REITs至少要将70%以上的资金投资于房地产行业，与那些可以在不同行业中自由进出的基金相比，REITs的投资过分集中于单一行业，从而面临着更高的市场风险。由于房地产投资的流动性相对较低，这可能影响REITs在市场基本面改变后调整投资组合的灵活性；其次，REITs的收益凭证市场价值面临着利率风险。利率上升一般令投资者提出更高的投资回报率要求，但是由于房地产租金水平普遍在租期内锁定，这就造成利率上升时，REITs的投资回报率会相对下降。此外利率上升也会造成投资者投资成本的上升；再次，根据各国有关REITs的法律规定，REITs至少要将90%以上的税后红利分配给投资者，而且REITs的借款占总资产的比率一般不能超过60%，这就使得REITs难以获得足够的资金来拓展业务。甚至在某些极端情况下（例如大量租约同时到期），可能出现流动性匮乏的情况。3一般而言，一个国家或地区颁布与REITs有关的法律法规，就意味着这个国家已经开始采用REITs。自美国从1960年制定与REITs有关的法律以来，截至到2003年底，全球已经有18个国家和地区制订了与REITs有关的法律法规（毛志荣，2004）。从各国REITs市值占全球总市值的比重来看，美国依然独占鳌头：截至2004年6月30日，美国REITs市值占全球总市值的比重达到50%以上（表4）。目前REITs市值较大的国家和地区包括美国、澳大利亚、日本和中国香港。我们在表5中对目前实施REITs的主要国家的相关法律规定进行了比较，总体而言，亚洲国家对于REITs在房地产投资比例、分红比例和最高负债比例等指标上的规定最为严厉，对投资者的保护也更加充分，究其原因，可能是东南亚金融危机的阴影尚未完全消除，监管当局试图在更大程度上来控制REITs的投资风险。相比之下，欧洲国家对REITs的法律规定最为宽松，而美国的监管程度介于亚洲国家和欧洲国家之间。3本段中的数据来源参见表5。00.511.522.533.541997199819992000200120022003200405001,0001,5002,0002,5003,000USCPIUSREITsIndex中国社会科学院国际金融研究中心工作论文No.835表4全球REITs立法情况和市值列表国家法律颁布时间市值（10亿美元）REITs的数量结构北美美国1960247.4146REIT加拿大199312.124REIT欧洲荷兰196914.09DutchBI(FiscalInvestmentInstitution)比利时19954.010SICAFI(Societed’InvestissementsaCapitalFixe)法国200317.39SIIC(Societesd’InvestissementsImmobiliersCotees)英国尚未颁布47.60PIF(PropertyInvestmentFund)德国尚未颁布2.60芬兰尚未颁布1.00亚太地区澳大利亚197151.029LPT(LimitedPropertyTrust)日本200113.614J-REIT韩国20010.57REITandCR-REIT新加坡20022.94REIT香港200361.