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1房地产投资全球化新特点及中国挑战汪利娜中国社会科学院经济研究所内容简介：房地产投资全球化是经济全球化一重要组成部分，其优势在于分散风险、优化投资组合，以获取稳定的收益。伴随金融创新，房地产投资方式日趋多样化，且REITs已成为间接投资的主要工具。面对国际资本对中国房地产业的冲击，政府部门应从制度建设入手，提高信息透明度，强化市场监管及可行的调控措施。关键词：房地产投资、全球化、20世纪80年代以来，现代信息技术的发展、各国放松金融管制和新兴市场的迅速崛起使经济全球化呈现出前所未有的新特点：一是经济全球化不仅表现为贸易、生产的全球化，更重要的是资本的全球化。二是国际资本进入东道国的方式也不再是简单的直接投资，如“绿地投资”，而是较多采取了组合投资（FPEI），即以纯粹的财务的目的（而非企业的经营控制权）进行的股票、债券等投资。三是国际资本的投资结构的变化，从初期的在世界各地建工厂，生产汽车、飞机、机电、冰箱、彩电和其各种民用耐用消费，逐步渗透到电子信息、商务、金融及众多非物质的服务领域（商业零售、运输、海运、劳务、广告、旅游、餐饮、饭店、医疗、文化、教育和娱乐业）等，其中房地产投资无疑是国际资本追逐的热点之一。一、房地产投资全球化的优势国际资本进军房地产业或将其作为投资组合的重要组成部分，原因在于与其他资产投资相比它有着诸多的优势：一是收益稳定。无论是直接从事不动产投资运作获取现金流，还是投资房地产证券获取红利，都能给投资者带来稳定的收益。在1978～2004年间,美国房地产投资扣除通胀因素的年均收益率为5%以上。英国房地产投资收益率则高于美国,为6.5%。特别是在通货膨胀时期，房地产有水涨船高，抵御通胀风险之功能。二是分散风险。众所周知，房地产的收益率与其空置率和经济周期密切相关，但不同国家、地区的空置率和经济周期波动是不同步的，或者说他们的联系度是比较低的。在过去25年里，亚洲、欧洲和北美三大经济区的GDP增长率相关性仅为0.26。选择全球化房地产投资战略就像将“鸡蛋放在不同的篮子里”，可以规避地域经济不景气对房地产的影响，实现分散风险获取稳定收益之目的。此外，依据资产组合的理论,我们可以看到:房地产投资作为一种资产,其收益率与股票和债券收益率的相关性较弱。这三大资产跨国的相关性就更弱。国外多家机构的研究数据表明：在1996～2005年间，全球各主要市场的股票和债券收益率的相关性在0.8左右，而房地产证券投资的收益率的相关性只有0.4。此外，在经济不景气时，房地产证券投资的收益率下跌的幅度和持续期也小于股票和债券。例如，1990年，欧洲MSCI（MorganStanleyCapitalInternational）、美国标准普尔跌幅达和全球标准普尔三大指数最大跌幅达45%，下跌持续了25～30月。相比之下，NAREIT房地产投资信托基金的指数的最大跌幅为35%，持续期也只有12个月；澳大利亚和英国的房地产信托投资基金跌幅更小，持续期更短，2这些都表明：房地产与其他资产相比，其收益率要相对稳定，因此，将房地产纳入投资组合，不仅有利投资者规避资产单一的风险，还可以规避国别和区域市场经济不景气的风险。三是房地产市场广阔、投资种类丰富,有利于资产优化组合。国际房地产市场不仅包括成熟发达的国家和地区，也包括新兴市场的国家和地区，不动产的种类繁多包括工业、仓储、商业零售、办公楼、住宅等，投资产品也极其丰富，既可以以直接投资兴建、收购方式拥有不动产，也可以房地产信托投资基金方式获得所有权，这样大的市场、丰富的投资产品，为国际资本优化资产组合，分散风险，获取最大利润提供了便利。二、国际房地产投资的方式伴随着经济全球化、信息技术的发展和金融产品创新,这为人们从事国际房地产投资开辟了多种途径,概括起来国际房地产投资或拥有不动产可分为三大类:1、直接投资与间接投资所谓的直接投资就是投资者直接从事房地产开发建设、收购、持有和经营，直接投资战略的实施可以是本公司自己经营管理，也可以设立分公司或委托给专业投资管理公司。在许多国家，将经营业务委托给第三方，但不设立分帐户也被视为一种直接投资。这样，投资战略、收购-持有和出售等重大决策仍掌握控在投资者手中。由于大规模和多样化的房地产投资组合不仅需要大量专业的人才，还需要有雄厚的资本做后盾，因此，直接投资多限于有实力的机构投资者。间接投资是指以购买开放式和封闭式基金，或公开上市交易房地产股票等方式进行房地产投资。尽管是投资者是自己决策选择了某个房地产投资信托基金，看似直接投资，但实际决策和经营权却掌控在基金经理人的手中。各国有对间接投资房地产金融工具都有独特的制度安排和规范，例如，在德国和瑞士，一些投资房地产的共同基金在股票交易所挂牌上市，投资者可以按资产净值溢价（减去管理费）随时兑现基金股份。但美国，开放式基金是按季度向投资者支付红利。各国多种房地产投资基金在流动性、可控性、管理费和资产净值的计算等方面都存在一定的差异，这使得间接投资房地产对许多投资者来说成本不可低估。2、挂牌与非挂牌房地产投资证券挂牌和非挂牌上市的房地产投资证券的主要区别在于是否在证券交易所公开挂牌交易。房地产投资信托基金（REITs）是典型在交易所的挂牌上市的房地产投资产品，但它与非挂牌私下交易的产品也有许多共性。例如，在美国，政府对REITs的运作有许多特殊的规定：（1）与其他投资基金不同，REITs是一种专门从事房地产投资经营活动的投资基金；（2）其75%以上的资产必须投资于有收益的房地产、抵押贷款、持有其他REITs股份、现金和政府证券；（3）其总收入的75%应来自房地产相关投资；（4）每年必须将95%的净利润分配给股东；这些规定使得挂牌和非挂牌的房地产投资证券，如开放式基金的收入结构极其相似。在许多国家，政府还为房地产投资信托基金提供税收优惠，即减免公司所得税，只是投资者的红利需交所得税。两类投资品的区别在于：挂牌交易产品流动性强，信息透明，政府监管严格、运作规范，这赢得了众多中小投资者和拥有长期资金机构投资者的青睐。3、公募与私募房地产投资证券公募房地产投资证券涵盖了所有证券交易上市的、主营业务是房地产的公司股票，且其销售的对象可以是机构投资者也可以是个人。私募房地产投资证券是3指直接拥有不动产或借助开放工或封闭式基金间接投资。公募与私募的区别在许多方面类似挂牌与非挂牌房地产投资证券。近年来随着REITs在全球的兴起，当人们谈论公募房地产投资产品时，多是指REITs，私募则是指开放式或封闭式REITs。在美国衡量公募与私募房地产基金的指数是NCREIF与NARRIT，在澳大利亚是S&P/ASX200LPT与PAC，在欧洲是各类挂牌房地产基金指数与IPD。公募与私募的主要区别在于；每股价值的计算方法不同，公募产品的股价取决交易所市场的供需关系，私募产品的股价计算则要复杂的多，开放式基金单位的价值取于不动产增值，而不是房屋销售的价格。此外，公募投资品的透明度高，在美国公开上市交易的REITs必须在美国证券交易委员会登记注册，接受监管。不同产品对风险与收益的选择也有不同偏好。三、房地产投资市场规模及结构在金融创新的今天，借助各种公募或私募的基金投资于房地产越来越普遍，其中，REITs已成为间接投资最主要的金融工具。在1994年，全球只有5个国家(美国、荷兰、澳大利亚、新西兰和加拿大)推出了挂牌REITs,到2005年全球增加至19个国家（比利时、日本、韩国、新加坡、法国、台湾、香港、保加利亚、马来西亚、泰国、土耳其、以色列），英国、德国、芬兰、意大利、印度和菲律宾也在积极准备推出挂牌REITs。这使得房地产投资证券的市场规模地迅猛发展。根据UBS国际资产公司的研究报告，2003年26核心国家地区，人口占世界人口的18%，GDP占全球经济总量的80%，资本市场上的三大类资产（房地产证券、债券和股票）的资本市值为43.8万亿美元，其中房地产投资证券的市场是6.2万亿美元，占14%；债券市场规模为19.6万亿，占45%；股票市场规模18万亿美元，占41%。到2004年，房地产投资证券市场规模增长至6.6万亿美元。其中，投资热点主要集中在美国，其房地产投资证券的市场规模为2.6万亿美元，占全球房地产证券投资的40%，北美2.831万亿美元，占全球房地产投资的50%,英国4800亿美元，欧洲大陆1.86万亿美元，亚洲5430亿美元(除日本外)，日本7520亿美元,澳大利亚和新西兰1420亿美元（表1）。表12004年全球房地产投资证券市场规模市场规模(10亿美元)人口(百万)GDP(10亿美元)人均GDP(千美元)GDP年均增长率全球5922.840474.66.52.8美国261229311735402.7日本752127.34666.236.61.2英国48159.82124.535.52.6德国45382.62745.333.21.2法国36060.42021.433.52.1意大利30658.11678.328.91.3加拿大21932994.131.13西班牙18841.1993.324.22.9韩国18248.280.714.15.4香港1507164.623.64.7澳大利亚12420.2616.630.63.2台湾11622.5305.313.53.34荷兰9816.358035.61.2新加坡944.2106.825.24比利时6310.4352.4341.9瑞典539346.138.42.4奥地利518.2292.335.81.6瑞士507.4357.348.61.3希腊4111197.8184.2挪威394.6250.154.62丹麦345.4241.444.71.5葡萄牙3410.4167.916.21.1爱尔兰314.1181.944.66.1芬兰305.2186.235.72.9捷克斯洛伐克2910.210710.53.1新西兰194.19723.83.826个核心国6609962.732189.531.72.7占全球的比例1680资料来源：UBSGlobalAssetManagementRealEstateResearch.从投资的结构来看，商业零售、办公楼宇和旅馆饭店是国际资本房地产投资的主要目标，在美国、澳大利亚、法国、日本和新加坡五国的REITs的资产组合投资中占有较高的比重（详见表2）。表2：各国房地产投资信托基金资产组合的结构美国澳大利亚法国日本新加坡办公楼18%11%48%60%22%办公楼/工业3%住宅16%14%13%旅馆饭店7%2%工业7%10%3%2%24%商业零售27%47%27%24%54%多样组合32%其他21%8%资料来源：同表1。美国是全球吸外商直接投（FDI）最多的国家，其房地产投资也是国际资本停泊的最佳港湾。据美国国家统计署的数据，2000～2004年间，美国的FDI分别是14185亿美元，15144亿美元，15044亿美元，15050亿美元和17001亿美元，其中房地产投资分别为410亿美元，351亿美元，370亿美元，361亿美元和379亿美元，占FDI的3%左右，其中，日本FDI于房地产占14%，拉美占12%，英国占11%，德国占10%，荷兰占9%，加拿大占9%，余下29%的市场份额来自其他国家。但这并不包括外资以其他方式进入房地产市场，也不包括外国人在美国购置住宅。按美国房地产经纪人协会提供的数据，外资机构购买和持有的美国商业不动产在1700亿美元左右。在佛罗里达、纽约、加利佛尼亚、德克萨斯等地，5因为是全球金融中心、海边城市、移民集中的城市等，使得外国人购买住宅的比重在17%左右。其中，38%是以度假和投资为目的，58%是纯个人居住。外国人在美国投资房地产道理很简单，美国地域辽阔、市场规模大，透明度高、产品丰富，且市场限制少、流动性强，收益率高。大量外资的涌入房地产市场，对美国经济的影响是利大于弊，其积极影响是：一是促进了建筑、房地产和金融业发展，创造了较多就业机会；二是大量国际资本的流入，充足的资金支持使美国住宅抵押贷款利率创45年新低，只有6%左右