房地产投资基金-之一

二0一一年11月尤青春[e-mail]讲义框架一、房地产投资基金出现的必然性（为什么会有）二、房地产投资基金介绍（具体是什么）三、国外房地产基金成熟模式—房地产投资信托基金REITs（国外发展怎么样了）四、房地产投资基金实务（具体该怎么做）五、国内房地产行业走向的认识与判断、房地产基金面临的困难、发展趋势及市场前景（认清障碍，未雨绸缪）六、案例分析一、房地产投资基金出现必然性国内目前房地产金融现状和困境1.房地产企业融资难2.投资者投资渠道单一3.房地产金融机构结构单一，银行贷款风险增大4.土地和房产价格上升过快1.房地产融资来源状况1银行贷款70%直接或间接靠银行，现信贷从紧，几乎不可能2上市（国内和海外）直接IPO不多（多为大国企），现限制不鼓励，多去香港上市3企业债券很少，多为大型企业4房地产信托限制很多，现政策从紧，难度也很大5REITs（国内和海外）无立法，很少，海外香港有几个6夹层融资无立法，很少7委托、过桥贷款较少且均为短期贷款8房地产抵押证券（MBS）已试点，但因美国次贷危机暂停，因噎废食9保险资金刚进试点，但只能投成熟物业，仍不能直接投资房地产开发项目（可绕开直投房地产股票），长期将成资金主力10房地产典当金额不大利率高且为短期贷款11海外资金前几年非常活跃，现政府限制不鼓励2.投资者投资渠道单一我国许多机构和个人的大量资金在寻找投资渠道，现房地产政策调控从严以及国内外宏观经济情况不稳定，直接投资房产或购买地产股风险极大3.银行贷款风险增大银行大量资金流向房地产，这些资金容易形成银行的不良资产，使银行经营孕育很大风险，迫使银行在借贷上出台越来越多的限制条件。反映出我国目前房地产金融市场结构单一，没有形成完整的房地产金融体系，包括缺乏多层次、多元化、规范化的房地产金融市场机构体系。4.土地和房产价格上升很快近几年大量社会资本进入房地产市场以及房产刚性需求释放的推动，土地和房产价格上升很快，如果这些投资性资金能投资到前期开发阶段，那就会形成供应，缓解楼市供需紧张，平抑房价。今后调控思路，可能引导社会资本投向房地产的供给端，从单纯压制需求逐步向增加有效供给转变。房地产投资基金应运而生我国房地产金融面临的主要问题，不是房地产信贷政策的松紧问题，而是房地产融资渠道宽窄的问题，多元化融资是国家宏观调控下房地产业的必然选择。房地产基金的出现丰富了我国房地产金融市场，从中长期看，房地产业依然处于上升通道，房地产基金将是社会资本（机构和个人投资者）分享房地产业成长的重要途径。发展房地产基金可以分流银行的信贷资金供给压力，使银行本身有更好的抗风险能力（从国际经验看，一旦经济不景气或房地产泡沫破灭，呆坏账比例容易升高）。合理的房地产基金产品可以促成房地产投资的理性化发展，通常只有那些运作规范、市场前景好的房地产项目才能得到房地产基金的资金支持，因此，房地产基金在客观上促进了房地产行业内部的结构调整，促进了优胜劣汰，实现资源的优化配置，有利于房地产市场的长期健康发展。2.1房地产投资基金定义房地产投资基金是产业投资基金的一种，产业投资基金实质上就是私募股权基金。所谓房地产投资基金,是指以房地产项目或公司为投资对象,在房地产的开发、经营、销售等价值链的不同环节,及在不同的房地产公司与项目中进行投资的集合投资制度。产业投资基金，系指直接投资于产业，主要对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。二、房地产投资基金介绍2.2房地产基金的分类一般来说，房地产基金按组织形式可以分为以下三种形式：第一种为公司型基金，以公司法为基础，通过设立投资公司或资产管理公司，投资人即为公司股东，经股东会和董事会的授权委托，由经理人团队或管理公司进行管理；第二种是信托型基金，遵循信托的基本原则，受托人通过设立信托的方式，发行信托基金收益凭证，集合运用信托计划资金，投资于各种房地产；第三种是有限合伙型基金，以合伙企业法为基础，一般是由普通合伙人（GP）发起，通过吸收一个或多个有限合伙人(LP)，并由普通合伙人进行管理，投资于各种房地产资产；注：当前，在中国产业基金只能向确定的投资者发行基金份额，也就是说产业投资基金只能采用私募基金的模式。所谓私募基金，是指通过非公开方式，面向少数投资者募集资金而设立的基金。公司型投资人有限公司管理人房地产公司或项目LP有限合伙企业GP有限合伙型投资人管理人信托型托管人房地产基金组织形式房地产公司或项目房地产公司或项目基金持有人基金持有人指投资者购买并持有基金证券的个人或机构。在权益关系上，基金持有人是基金资产的所有者，对基金享有资产所有权、收益分配权和剩余资产分配权等法定权益。基金组织在公司型基金中，基金组织通常设有基金持有人大会、基金公司董事会及其它办事机构。其中，基金持有人会议是基金公司最高权力机构，董事会负责对日常重大事项做出决策。在契约型基金中，基金组织是一个无形机构，可以认为基金组织是一种名义上的存在。基金管理人基金管理人是管理和运作基金资产的机构，主要职责是：进行基金资产的投资运作，负责基金资产的财务管理，促进基金资产的保值增值及其他与基金资产有关的经营活动。基金托管人基金托管人又称基金保管机构，通常由商业银行等金融机构承担，主要职责是：保管基金资产，监督基金管理公司在基金投资动作中各种资产活动，办理基金资产变动的有关事宜。2.3房地产基金的组织体系房地产基金组织体系由基金持有人、基金组织、基金管理人、基金托管人等构成系统：三、国外房地产基金成熟模式—房地产投资信托基金REITs为什么需要房地产投资信托基金这一产品？一个房地产（比如办公大楼、购物中心等）的资产价值常常会比一个上市公司的资产价值还要大，既然一个公司能够上市，那么为什么房产不能上市呢。还有为什么大众不能联合起来买入资产价值很大的房地产项目而且它可以在股票市场上进行公平交易呢。最初房地产投资信托基金这一产品的出现与这些想法有关。房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集社会各方投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。它是1960年美国国会据《房地产投资信托法案》的规定按一定的法人组织形式组建成的。3.1REITs定义REITs实质上是一种证券化的公募的产业投资基金，属于信托的一种（任何基金都可以叫“单位信托”，证券投资基金、产业投资基金都可以视为信托）。通过发行股份或信托受益单位，吸引公众投资者的资金，并委托专门机构经营管理。3.2REITs的基本特性税收优惠在很多国家和地区，REITs的最大特点就是具有避免双重征税的特征，投资信托公司（或机构）层面是免征企业所得税的。稳定的高收益REITs必须要把90％的应税收入作为股利分配，因此REIT的收益率比其他股票综合指数的收益率相对要高。REITs股利源自REITs所持有房地产的定期租金收入，因此REITs的股利较为稳定，波动性小。尽管REITs的股票价格也受到市场力量的影响，但是基于稳定的租金收入，股票价格波动较小。由于租金水平一般随通货膨胀的变动而调整，因此REITs股份相对固定收益证券而言，具有对抗通货膨胀的功能。流动性强公开上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的股份或信托受益凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。因此，REIT股份的流动性相对较强。投资风险分散化REITs的收入也受到房地产业、经济基本面和市场力量的影响，具有一定的投资风险。但REIT一般拥有多样化的房地产投资组合，比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地产，因而投资风险更为分散。股本房地产基金(EquityREITs)投资形式：直接投资房地产市场主要收入：租金按揭房地产基金(MortgageREITs)投资形式：向发展商提供建筑资本或为物业项目提供按揭主要收入：利息混合房地产基金(HybridREITs)上述两种基金的混合物私人地产基金(PrivateREITs)非上市或场外交易的REITs3.3REITs的种类3.4REITs与房地产信托的区别信托REITs交易方式柜台式交易上市挂牌交易资产开发性项目居多已建成的收益性资产组合，也参与不动产开发，但业务量小。因发达国家房地产市场已很成熟，不动产开发量正逐步减小。借款禁止资产的45%（最多）估值要求松散强制性，年检及高度专业性年收益一般固定可变的，但90%收益必须用于分配发起人信托公司有牌照资格的资产管理人监管主体银监局证监会或金管局交易成本高低流动性受限于柜台交易高度流动市场规模小（50份）无限制投资者机构或富有个人机构或普通大众3.5REITs与房地产股票的区别房地产股票REITs流动性好好回报较高适中风险较高适中贷款控制根据公司业务一般少于50%主要收入来源以房地产开发为主房产租赁收入股利支付不确定比例很高3.6国外REITs运行模式（案例）新加坡第一只、也是亚洲地区(除澳大利亚和日本外)的第一只上市房地产信托基金物业管理CapitalandRetailManagementPte.ltd单位信托证券持有者经理人CapitaMallTrustManagementLimited物业TampinesMallJunction8FunanTheITMallIMM受托人BermudaTrust(Singapore)Limited投资CMT发售代表行使权力（2002年7月，0.96S$/股）（2005年7月，2.38S$/股）托管人费用资产管理服务资产管理费物业管理服务物业管理费资产所有物业净收益总市值7.08亿S$总市值28.66亿S$嘉茂房地产投资信托基金物业管理CheungKong（Holdings）Limited单位信托证券持有者经理人ARAAssetManagement(Singapore)Limited物业红磡国际都会商场马鞍山广场荔枝角盈晖家居城荃湾创意无限商场火炭银禧阁商场受托人BermudaTrust(Singapore)Limited投资CMT发售代表行使权力（2003年8月，4.8HK$/股）（2005年8月，6.4HK$/股）托管人费用资产管理服务资产管理费物业管理服务物业管理费资产所有物业净收益长江实业拥有30%的股权第一个持有香港资产的房地产投资信托基金总市值7.05亿S$总市值50.48亿HK$沙田第一城华都花园青怡花园丽港城中城丽都花园海韵花园2005年6月，长江实业34亿港元出售+置富地产投资信托基金四、房地产投资基金实务做基金其实有三个问题第一，钱从哪里来（募）第二，钱往哪里去（投）第三，怎么赚钱—核心竞争力（管、退）4.1钱从哪里来—融资①直接私募，对管理者的要求非常高，就是必须跟投资人在以前有很好的信用关系；②私人银行，要求管理人有一定的成功经验，专业性要能够体现出来；③第三方代理理财机构。4.2钱往哪里去—投资领域既可以直接投资于好的房地产项目，又可以对房地产企业进行股权投资；既可以进行全程投资，又可以进行阶段性投资；既可以对项目进行整体收购，又可以进行杠杆收购；既可以对银行的坏账进行整合变现，又可以介入二手房交易市场；4.2钱往哪里去—投资类型①开发型投资：对目标房地产开发项目进行投资，寻求增值；②收租型投资：长期持有有稳健经营收益的成熟物业，通过租金收入和寻求资产增值；③抵押贷款型投资：提供过桥融资，获得利息收入；④抵押资产型投资：收购银行的抵押资产（房地产），通过资产证券化或收益权转让方式寻求投资收益；⑤不良资产处置型投资：收购银行的不良信贷资产（房地产），通过资产直接转让或改造后转让等方式寻求资产的增值；⑥风险投资型投资：运用风险投资基金的投资理念，对房地产相关高科技产业（如新材料）的目标企业进行投资，寻求风险投资的增值。4.3怎么赚钱—商业模式（管理、退出）基金管理公司的管控能力很重要，是基金公司能否长期持续盈利的保证。基金赚钱