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房地产市场恢复或早预期摘要：在2010年内地经济“一季度防过热，三季度防过冷”的非常状态下，宏观经济对房地产的影响、复杂性提高。在当前“区域规划”大量获批的背景下，区域建设、城市化、城镇化有可能成为新经济刺激的落脚点。进而对房地产市场和行业发展模式产生影响。从当前政策思路看，增加供应，限制土地价格，将使土地重置成本出现变化。从房企投资的角度，地价水平在未来预计将进入良性阶段。从中长期看，内地城市建设用地供应结构性不足，城市建成区比例提升空间等综合，长期土地供应并非“绝对稀缺”，在土地供应量增加的大背景下，房地产市场容量有利于行业发展。2009年个人住房贷款平均利率为基准利率的0.75倍，低于2008年调查时的0.93倍。在三季度之后，预计政策即便不出现名义上的回暖，但出现实质性放松的可能性大。地方政府在房地产调控上，目前皆呈现“高举轻落”的局面。目前成交缩量先价格调整探底，需求表现对应常态需求显著收缩。伴随未来房价的下调，需求反弹将较快。供应不足局面仍在继续，由于需求萎缩导致一二线城市的成交量回升在平均13个月左右，但对应正常消化周期，仍偏紧。市场供小于求的局面，没有改变。房地产快速上涨局面得到抑制，价格保持在高位。预计在政策短期未出现放松下，价格调整仍将继续。但市场各方对价格下调预期收窄，10%-20%的调幅将促使市场恢复。2010年7月12日|专项研究报告|2目录.......................................................................3房地产市场恢复或早预期.............................................................................24、土地市场部分：长短期皆有变化..............................................................................1（一）土地部分的结论......................................................................................................1（二）税制改革前——“土地财政”依旧......................................................................2（三）土地供应与定价方式调整......................................................................................7（四）增加土地供给将成“根本发展趋势”..................................................................9（五）土地对应的产品开发结构......................................................................................16（六）2010年土地供应计划.............................................................................................18、房地产信贷对价格影响将显现..............................................................................20（一）2009年房贷高增长，2010年受抑........................................................................20（二）房地产利率调整影响房价......................................................................................22（三）房地产贷款风险与长期前景..................................................................................23、房调政策：放松或早于预期..................................................................................25、税收政策：两端推进..............................................................................................27、房地产市场恢复预计在三季度末..........................................................................28（一）房地产市场调整的基本结论：..............................................................................28（二）房地产投资高位增长..............................................................................................29（三）成交缩量显著，需求非常态..................................................................................31（四）供应仍在低位，消化周期仍显偏紧......................................................................36（五）价格调整仍未到位..................................................................................................39、住宅市场仍有较大发展空间..................................................................................41（一）长期刚性需求仍有较大空间..................................................................................41（二）中国房地产长远发展前景......................................................................................42|专项研究报告|102468101205-0405-0805-1206-0406-0806-1207-0407-0807-1208-0408-0808-1209-0409-0809-1210-040100200300400500600700800900对美元对港币对欧元对日元（右轴）房地产市场恢复或早预期、土地市场部分：长短期皆有变化（一）土地结论从当前政策思路看，增加供应，限制土地价格，将使土地重置成本出现变化。从房企投资的角度，地价水平在未来预计将进入良性阶段。从地价对房价的影响角度，以及房地产资本的机会成本角度，在地价和供应出现实质调整之后对本次市场调整中的房价表现将产生影响。在土地供应上，短周期内，早前严格用地指标限制的局面将有所改善。而另一反面政府土地整理能力不足。在土地供应指标增加的背景下，从房企主动参与土地开发的策略值得关注，建议关注大盘与造城模式的商业模式。从中长期看，内地城市建设用地供应结构性不足，城市建成区比例提升空间等综合，长期土地供应并非“绝对稀缺”，在土地供应量增加的大背景下，房地产市场容量有利于行业发展。住宅市场双轨制成为趋势，保障房土地供应比重成为住宅市场不可忽视的组成部|专项研究报告|2分，企业介入具有政策、投资价值、策略性等多重意义。从主要供应释放区域看，城市近远郊区、农地转化为城市建设用地为供应主体。同时，城市外围土地的释放，也为旧城改造提供了空间。城市内外土地同时释放的局面，符合政府的思维定位，并在目前一线城市中体现明显。土地对应产品类型趋势：城市综合体；类似香港和日本的高容积率、高密度的中小户型住宅产品；大规模城郊结合体的住宅。供应与需求热点：围绕核心城市的城市群、城市带的土地市场；一二线的远郊市场；在三四线城市的城市新区。与产业结合的土地获取策略，将越来越为行业所倚重。具有优势产品形态的项目，房价地价比可控制在5%-20%之间，优势突出。（二）税制改革前——“土地财政”依旧作为预算外收入的土地出让金相当于地方财政的34%（部分城市接近50%），土地出让净收益相当于财政缺口的94%。图表35：土地出让收入相对于地方财政收入的比重资料来源：CRED，中国统计年鉴一线城市地价水平高，卖地净收益远超财政缺口，二三线城市相对较低。以北京为例，2006-2009年土地出让净收益相当于财政缺口中的268%，2009年更是高达476%。|专项研究报告|3图表36：土地招拍挂净收益占财政缺口比重资料来源：CRED，注：财政缺口=财政支出-财政收入土地收益是城市公共投资、工业开发投资、保障性住房建设以及政府融资平台的重要支撑；土地财政近期不可能发生大的改变。国务院发展研究中心统计显示，土地出让总成本中：（1）大市政配套占35%，（2）拆迁补偿占15%，（3）规费占10%，（4）剩余为土地使用权的有偿转让费。其中，前三项均为硬成本，换言之，是必须要付出的，而且可控的弹性不大；第四项是软成本，取决于地方政府期望的收益水平，但通过前面的分析可以知道，地方政府没有动力压缩这一块成本。因此，只有预期土地出让收益达到一定水平时，政府才会推进农地征用以及城市建设用地的一级开发。从支出结构来看，土地出让总收入中：（1）约有40%投入城市公共建设，（2）30%用于工业用地开发，（3）10%用于保障性住房投资，（4）20%用于土地储备投资。其中，第四项支出相当于每年在卖地收入中留出一部分作为“种子”，投入下一年的土地开发中（这里主要指除工业用地、保障性住房以外的其他物业类型的土地开发）。|专项研究报告|4图表37：全国土地出让收入的平均成本构成和支出构成资料来源：国务院发展研究中心全国各地方土地收入中平均40%被用于城市公共投资（包括城市基础设施、学校等公共目的投资），这部分资金是地方政府城市公共投资的重要来源。通过对城市公共投资的直接支持，可推动城市环境的升级，提高城市功能服务水平，进而提高周边房地产档次，后者将进一步拉动城市经济，带动相关税费增长，从而形成良性循环。图表38：土地出让收入对城市公共投资的贡献（全国）资料来源：CEIC|专项研究报告|5图表39：土地出让收入对城市公共投资的贡献（全国及主要城市2006-2009年平均）资料来源：CEIC地方土地出让收入中平均30%被用于工业用地开发。工业用地的开发成本并不比住宅等其他用地低，但出让价格却较低（甚至采取“零地价”），同时，以工业用地为筹码的招商引资所产生的效益（工业产值、相关财税等）也往往体现于长期。北京开发区项目总投资增长趋势与土地出让收入中用于工业用地投资的增长趋势，一定程度上说明了工业用地开发对地方经济的促进作用。图表40：土地出让收入对地方工业发展的贡献（北京）资料来源：CEIC|专项研究报告|62006-2009年间，保障性住房投资完成额基本上与土地出让收入中用于保障性住房建设的部分持平。土地出让收入几乎是地方政府唯一可以依赖的保障性住房建设