地产行业低谷产业投资人眼中的价值挖掘

地产行业低谷：产业投资人眼中的价值挖掘杜丽虹（作者为同威创投高级研究员、清华大学公司金融博士生）假如地产行业将迎来一个寒冬，行业会发生怎样的变化？首先，在周转率下降50%的情况下，将有60%的地产上市公司面临资金链的压力，尽管它们有大片的土地储备，却可能由于营运资金的匮乏而无法实现这些土地的开发价值（NAV），顾虑到这一前景，地产公司普遍遭遇资本市场投资人的风险重估，一些地产公司的当前股价甚至低于风险调整后的净资产价值（NAV）——从国际经验看，低谷时期地产企业的估值底线既不是NAV价值，也不是土地储备的帐面价值，而是土地储备的市场价值（它可能低于帐面价值）。但资本市场的风险重估却给了产业投资人一个机会，与资本市场投资人的被动接受不同，产业投资人可以通过产业投资为资金匮乏的地产公司补足流动资金，从而实现当前土地的NAV价值和潜在的成长收益——资产的受让价格和垫付的营运资金一起构成产业投资人的投资成本，当剔除风险因素的NAV价值高于投资成本时，产业投资人就有了价值创造的空间。沿着这一思路，以8月15日收盘价和最新报表数据计算，我们在产业投资人的价值区中发现了泛海建设、金地集团、深振业，此外，首开股份、上实发展也处于价值区的边缘；在香港上市公司中，有产业投资价值的公司更多，深圳控股、上海复地、首创置业、雅居乐地产四家均可提供15%以上的收益率。进一步，如果考虑管理团队和品牌的溢价，我们通过历史市净率对投入资本回报率（ROIC）的回归和对每股净资产的风险调整，得到了另一个产业投资的价值区，结果粤宏远、南京高科、长春经开、金地集团四家地产公司由于低市净率而进入了价值区，此外深长城、阳光股份、荣盛发展、万通地产、天房发展、北辰实业几家也处于价值区的边缘。总之，行业低谷阶段资本市场投资人的风险重估给了产业投资人一个价值挖掘的机会，在当前股价下，已经有不少地产公司出现了NAV的折价，即使考虑产业投资后流动资金垫付的成本，仍有一些地产公司开始显现产业投资价值，而且这一价值很可能随资本市场和地产市场的发展而扩大。一、产业投资人显身行业低谷1．1地产行业进入周期性低谷自1998年住宅商品化以来，中国地产行业进入了一个上升周期，并在2006、2007年达到行业高峰，但2007年四季度以来的宏观调控紧缩导致了地产行业的“拐点”，今年上半年，深圳房价降幅超过30%，成交量则跌回十年前水平，北京房屋成交量的降幅也达到40%，中国的地产行业正经历寒冬的威胁。从国际经验看，每当地产行业出现低谷，就是产业投资人显身手的时候了。1．2香港的地产商的合作开发模式香港因其特殊的自然和政治环境，地产行业面临着更频繁的周期性波动，但香港的地产龙头却在反复的危机震荡中越做越大，其中，产业内部的整合并购发挥了重要作用。1973年石油危机导致香港经济崩盘，到1974年底时股价已跌去90%，随着经济危机的延伸，地产业也陷入低谷，而这个低谷给了很多中资地产商一个崛起的机会。1975年长实趁香港经济不景气、地产行业低迷之际大规模扩张，以8500万元的低价向太古地产购入北角马山道赛西湖地块，平均每平方英尺土地成本仅64港元，到1977年推出发售时每平方英尺售价达到279~344元，长实从中获毛利1.3亿元；此外，1977年长实还收购了拥有中区希尔顿酒店的美资永高公司全部股权、1978年收购了英资上市公司青州英坭25%股权，1980年从汇丰手中购入和记黄埔、1985年透过和黄收购港灯集团。并购一直推动着香港地产商的发展，1973年长实五次增发，先后收购了泰伟地产公司100%股权、都城等地产公司50%股权；此后，随着英资地产公司的没落，在1975~1983年间8次增发……不过，与并购相比，香港地产商更乐于接受“合作开发”的模式，以长实为例，利用自己的声誉及雄厚的资金，长实象猎人一样时刻盯着那些由于资金链断裂而处于崩溃边缘的企业，并适时抛出橄榄枝、与那些有地无钱的公司合作发展其拥有的土地：1976年先后与亨隆地产、铨利基业等公司合作，发展寿臣山的高级豪华别墅及湾仔坚尼地道凤凰台的高级住宅大厦；1979年与广生行合作，兴建位于湾仔告士打道、谢斐道及杜老志道间一幢25层商业大厦；1980~1983年间，先后与南海纱厂、南洋纱厂、怡南实业、广生行、会德丰系的信托置业、联邦地产、港灯集团合作组建联营公司，共同开发或买卖对方拥有的土地物业……在这些合作中，长实只需支付少量的流动资金就可以获得可观的利润，到1981年，长实的利润额高达13.85亿元，是1972年上市时的31.7倍，年均利润增长47%。80年代以后，随着香港金融机构的发展，一些金融机构开始参与到地产行业的低谷并购中来。70年代末80年代初香港楼价开始了新一轮大幅彪升，1982年9月撒切尔夫人访问北京后香港楼价急跌，普遍下跌3~4成，期间英资地产商鹰君为避免破产厄运不得不将旗下富豪酒店、百利保股权折价售于亚洲证券。不过，总体看，地产商之间的合作开发仍是香港地产业在低谷阶段的主要并购模式。到今天，香港几大地产商之间已形成了既是竞争对手又是合作伙伴的复杂关系。1．3美国产业基金的套利模式美国的地产业一直是一个活跃的并购交易市场——纵观美国众多历史悠久的大地产商，无不是通过多次并购扩张后形成的，如美国第二大地产商勒纳，在1996~2006年的十年间，每年都要进行3~5次并购，2002年更是趁911后的欧美经济低潮，一年内就发起并购了9家开发商和一家房屋销售代理商；除了勒纳外，新崛起的地产商霍顿在1992~2006年间也进行了17次并购。不过，在2007年的地产危机中，这些大型地产商却从并购者变为了出售者，私人股权基金作为新一代产业投资人在大低谷中扮演了产业整合的主角。2007年的地产危机中，美国许多地产公司都面临资金链断裂的威胁，尽管目前多数公司还处于挣扎生存阶段，但一些行动较快的地产商已开始出售资产，不过由于行业内出现了普遍的资金困境，因此在此轮低谷中私人股权基金成为重要的买家。2007年初，勒纳将其参股的地产投资公司LandSource62%的权益以7亿美元的价格卖给了地产投资基金MWHousingPartnersIIILP（MW基金负责替美国加州养老基金进行投资配置），LandSource拥有南加州地区的15000亩待开发土地和700亩商业地产；2007年底勒纳又将32个社区的11000处住宅地块卖给了摩根士丹利旗下的地产基金，转让价仅为5.25亿美元，是这些土地帐面价值的40%，为此勒纳需要确认7个多亿的存货损失，这一超低价令许多分析师大跌眼镜。不过售地也给勒纳带来了好处，除了税收优惠外，勒纳还保留了这些地块未来20%的收益权和50%的表决权，并将作为这些土地运营的管理者收取管理费，从而可以分享这些地块在未来行业复苏中的升值好处。当然，更重要是两次出售给勒纳提供了十多亿美元的现金——对于低谷中的地产企业，现金比什么都重要。除了勒纳外，其他一些大型地产公司也在纷纷寻求私人股权基金的合作。KBHomes在2007年5月将旗下法国子公司Kaufman&BroadSA的49%股权卖给了私人股权基金PAIPartners，不过由于当时地产危机还没有全面爆发，因此收购价较高，达到每股55欧元，总金额6亿欧元（8.5亿美元）；但是另一家地产巨头霍顿就没那么幸运了，它在2007年底将位于CasaGrande的6884亩地以7000万美元的超低价卖给了Wolff和Langley合资的地产投资公司，据说该地块能够建23050个单元的住宅，另有450亩的商业地产。总之，在美国此轮地产危机中，到目前为止私人股权基金是最大的产业投资人——自2000年以来勒纳与私人股权基金等金融投资人的交易占到公司总交易额的40%左右，而全美前五大地产公司之一的KBHomes与金融投资人的交易则占到公司总交易额的75%。图（1）勒纳历年的并购剥离交易额（2000~2007）图（2）勒纳并购剥离交易的类型二、产业投资人的收益与风险无论是行业内有充足金融资源储备的地产龙头，还是行业外以私人股权基金为代表的金融投资人，他们似乎都更青睐于低谷期的产业投资，这些投资将带来怎样的回报？财务投资人行业内横向并购交易额（十亿美元）又有怎样的潜在风险呢？2．1产业投资人的收益摩根士丹利旗下房地产基金受让勒纳的土地资产时，享受了一个四折的优惠价格，也就是说即使美国房价在危机中下跌60%，公司仍有利可图，而如果它有充足的资金可以挺过危机，那么到行业复苏时获利将更加丰厚。而对于中国的地产商，低谷期的并购或合作开发，不仅可以享受低价的优惠，还可以通过分期付款的方式降低资金压力。2004年杭州地产大佬南都地产上市未果，又遭遇国际投资人撤资，面临严峻的资金考验，旗下浙江南都的负债率一度达到88.5%。在此背景下，2005年3月万科斥资18.6亿元受让南都集团浙江房地产业务20％权益和上海、江苏房地产业务的部分权益，2006年8月又以17.7亿元受让南都集团持有的南都房产集团有限公司（南都房产）60％的权益，以及南都集团在上海、江苏剩余地产业务的权益，至此万科以36亿元的总价完成了对南都的全面收购。通过交易，万科获得了江浙地区636万平方米的12项物业资产，并打造了中国地产界迄今为止最大的一起并购案。万科收购南都，被媒体描述为一场双赢的合作，但显然万科的获利更多，因为，无论以何种标准衡量，南都的资产都是打了折扣的。据南都的披露，第一次18.6亿的收购价中扣除品牌和团队价格，土地价格是打了7.6折的，但业内人士分析，实际折扣可能更低；以第一次收购中获得的219万平方米项目资源计算，土地的均价为每平方米750－1050元，平均收购价850元/平米，而当时周遍地区土地拍卖的市场价格却大多在2000元以上。第二次17.6亿元的收购价则更加便宜，269.2万平方米的项目资源，平均土地成本仅为660元/平米，较第一次收购均价又便宜了20%以上。除了价格上的优惠外，与招拍挂的土地拍卖相比，资产收购的付款条件更加宽松，第一次18.6亿元的收购款在签约后10天内付清40%，其余60%分两年付款，第二次收购款也是分期结清的。付款条件宽松了，而回款速度却加快了——万科从南都手中获得了许多在建的、甚至是建成的项目，从而大大缩短了开发周期，公司甚至可以用南都项目的销售回款来偿还南都资产的收购款。实际上，应该说南都在2005~2006年出让资产还是比较明智的，由于当时全国房地产行业仍处于上升周期中，因此，实际受让价格还是比较高的，如果出售推迟到2008年，公司的危机可能更深，万科等其他地产企业的流动性也面临考验，实际受让价格可能更低。总之，产业投资人在行业低谷的回报可能是行业高峰期的几倍！2．2产业投资人的风险不过，低谷期的产业套利虽然价格低，但也存在着隐性的风险，可能使企业陷入巨额的资金陷阱中。2．2．1LandSource的营运资金陷阱在上节中我们提到勒纳在2007年初将地产子公司LandSource62%的股权卖给了MW基金，但是故事并没有结束。MW基金在支付了7亿美元的并购款后，又向LandSource注入了9亿美元的现金和资产，用以维持运营。但即使如此，LandSource仍然没能撑过此轮地产危机，在2008年初由于无法按期偿还12.4亿美元的银团贷款提出破产申请，而MW基金为了避免陷入更深的债务陷阱中，最终选择“壮士断腕”，不保不救。显然这是一次失败的并购，但失败的原因在哪儿？究其原因，应归咎于受让方低估了行业下降威胁下的营运资金需求。2007年初，尽管美国地产界在加息压力下已开始呈现疲态，但危机仍没有全面爆发，勒纳选在此时出让股权是明智的，投资方显然低估了并购后的持续资金投入压力，给出了26亿美元的总估值（较净资产值高出一倍）——MW基金乐观的认为这些土地至少还有6亿美元的升值潜力，并可以通过房屋和土地销售迅速收回投资；但时隔一年，美国的平均房价下降了15%，而地价下降更多，LandSource拥有的南加州一带的土地贬值了65%，同时，房屋销售量大幅萎缩，成交量下降40%，公司经营现金流入减少了一半以上，但