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1私募（PE）投资中国房地产业情况分析战略研究部200909政策环境与趋势分析私募投资中国房地产业的现状典型案例合作风险点分析1.政策环境与趋势分析1.1外资私募股权房地产投资基金在我国的发展历程二十世纪九十年代起，海外基金开始试探性的进入中国房地产市场，归纳起来，大致可以分为三个阶段:第一阶段：20世纪90年代2003年，以项目开发合作为主要表现形式。主要方式是与中国本土房地产开发商或合资成立公司，进行住宅和商业的投资开发。第二阶段：2004年2006年，以收购型投资方式为主。主要收购一线城市最成熟的物业，成交量小、规模有限。2004年主要以高档住宅为收购对象，2005年开始收购酒店式公寓、甲级写字楼和商业地产，加大对房地产市场的资金投放量。受中央政府宏观调控的影响，2005年基金投资和收购的重点开始转变，收购物业的体量更大、范围更广；更多以资产包的形式来收购，而非单栋的物业；同时投资范围由原来的高档住宅、甲级写字楼和商业，拓展到工业地产乃至中介代理领域。第三阶段：2006年7月至今，可称作限外时代。2006年7月，建设部等六部委联合出台《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》；2006年8月，六部委联合发布《关于外国投资者并构境内企业的规定》，限外令使得海外私募股权基金改变了单纯的直接收购投资的路线，转向参股房地产企业或者参股房地产项目的股权投资策略。21.2外资私募基金在中国的政策环境与国外成熟的私募基金运作环境与体制不同，近十年里，中国对外资私募基金的发展一直持谨慎态度，特别是对外资进入房地产行业，采取较为严格的管制政策。标志性政策主要有：2006年7月，颁布《关于规范房地产市场外资准入和管理意见》2007年5月，《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产企业审批和监管的通知》2007年6月，颁布《中华人民共和国合伙企业法》我国私募股权投资领域目前是进入渠道不畅通，退出渠道也不畅通。公司法对于股权的公募有具体规定，但对私募没有具体规定。2007年6月开始实施的《中华人民共和国合伙企业法》对有限合伙制进行了法律说明，这对于我国设立私募股权房地产投资基金奠定了法律基础，解决了私募基金的合法性问题。1.3政策趋势分析2008年在国际金融危机和国家宏观政策调控影响下，部分房地产企业出现经营困难，而房地产行业内的私募股权投资也陷入低谷。2008年房地产行业共发生12笔私募股权投资案例，同比减少了22笔，披露的投资金额为17.10亿美元，比去年减少22.49亿美元，投资案例数和投资金额的下降幅度均超过了50%。但是，进入2009年后银行贷款紧缩效果开始显现，面对银根紧缩，诸多房地产企业被迫寻求更多的融资渠道。一方面，国家为保障社会经济增长发展，开始实施一系列的经济刺激措施，对作为支柱产业的房地产行业也采取了诸多刺激投资政策，因此房地产企业积极寻求融资渠道将获得较为宽松的政策环境，但暂时性的应对性政策带来的宽松环境毕竟是暂时的，这要求企业及时把握政策机会，高效率地推进融资进程。另一方面，2009年下半年全球经济出现触底反弹，各路资金积极寻找新的投资市场，中国市场对外资的吸引力再次体现出来。私募投资的实际市场行为已经走在政府政策的前面，预计政府将会出台相关规范性政策，同时会扶持国内私募基金的成长。2006年，渤海产业投资基金挂牌，国内首支以人民币募集的私募股权基金成立。2007年，中国共有12只本土新私募股权基金成立，一年内基金数量增长了100%；2007年12只本土私募股权基金共募集37.303亿美元，比2006年的15.17亿美元增长了145.9%。，借此管控外资对国内房地产业的投资。2．私募投资中国房地产业的现状2.1内地地产商的生存困境对于境外资本而言成为难得的机遇随着经济复苏，周期性行业中存在的机遇也正逐步受到境外资本的关注。2009年8月中国私募股权投资市场共披露投资案例8起，环比上升33.3%；总投资金额46.50亿美元，环比大幅上涨1146.8%。其中房地产行业共发生3起投资案例，案例数量最多。案例一：2008年7月12日，雅居乐地产控股有限公司出售旗下冠金公司30%股权，获得买方摩根士丹利52.8亿元的转让款。案例二：2008年，恒大地产通过境外私募股权的方式得到5.06亿美元，投资者包括香港新世界发展有限公司主席郑裕彤、中东某国家投资局、德意志银行、美林银行等5家机构。案例三：2009年初，万达集团在引入建银国际作为基石战略投资者后，又于2009年7月启动第二轮资金募集，建银国际联手华控汇金投入巨额资金再度入股万达商业地产。一方面万达集团此举为其筹备已久的主体上市做好前期铺垫，另一方面建银国际等私募股权投资机构获取了分享中国地产持续、稳定收益的投资机会。2.2主要投资合作模式目前，在国内私募投资房地产主要有两种模式：模式一：房地产公司找私募进行股权融资，比如Pre-IPO等。模式二：房企将自己的物业卖给私募基金，比如REITs，将项目未来的收益权出售给房地产投资基金，以此来实现有固定收益物业的资产证券化，实现资产的升值。两种组织形式：公司制、有限合伙人制4公司制有限合伙人制有限责任制股份有限公司发起人数50人以下200人以下2-50人资金要求实收资本≧3000万元实收资本≧3000万元实收资本≧3000万元单个投资≧100万元单个投资≧100万元单个投资≧100万元货币出资货币出资货币出资承担风险以出资额为限承担有限责任以出资额为限承担有限责任LP：有限责任GP：无限责任管理约定同股同权同股同权GP具有较大管理、决策权可约定委托管理可约定委托管理利润分配按出资比例按出资比例约定比例可约定成本计提可约定成本计提承担税负企业所得税个人所得税企业所得税个人所得税只对合伙人收益部分征收所得税各地政府出台的税收优惠政策适用财税[2007]31号、国税发[2009]87号适用财税[2007]31号、国税发[2009]87号5有限合伙人制是私募中国投资房地产业的组织形式发展趋势这种组织形式将管理人和投资人的权利、责任和义务进行了整合，管理人通出资基金,输出的主要是知识、管理经验、投资经验和金融专长，而投资人则是进行资金投入，两方有效结合而不会冲突。有限合伙人制的主要优势有：a.避免双重纳税合伙企业作为非纳税主体，其生产经营所得和其他所得按照国家有关税收规定由普通合伙人和有限合伙人分别缴纳所得税。b.LP（有限合伙人）和GP（普通合伙人）关系清晰、基金管理运作简洁高效有限合伙制中有限合伙人承担有限责任但不参与管理；普通合伙人承担无限责任且有最高决策权，既尊重了普通合伙人的管理价值、又保护了有限合伙人的权利，6使得基金管理运作简洁高效。c．灵活有效的激励机制、决策机制有限合伙制一般在《有限合伙协议》中，会赋予普通合伙人（GP）较多的管理权限以及较丰厚的利润分配方案。在GP决策上，管理人对项目有相对有效的独立决策权力，在资本缴付的安排、增减资表决上手续简单，保底分成条款引起的委托理财纠纷也可以解决；就激励机制而言，20%的利润分成通常被认为是有限合伙制企业激励普通管理人的主要方式，普通合伙人在收取一定管理费后，在将有限合伙人的资本全部收回之后，还会提取一定比例的超额收益提成，也就是“管理费+净收益”这样的激励模式。有限合伙企业充分授权普通合伙人管理运作基金，使得普通合伙人和有限合伙人的利益紧密结合的同时，大大提高提升了普通合伙人的积极性。2.3现存问题与政策障碍私募股权基金在国内还有待国家法律法规的进一步完善界定。目前主要问题与政策障碍体现在两个方面：公司制私募基金存在双重征税问题《企业所得税法》规定：在中华人民共和国境内，企业和其他取得收入的组织为企业所得税的纳税人，均要依照规定缴纳企业所得税。而合伙企业不适用本法，所以不管PE基金的合伙人是个人还是企业，均不适用企业所得税法，只适用个人所得税法，在企业缴纳经营所得税的同时，股东还要缴纳个人所得税。有限合伙人企业税收政策波动较大2008年12月23日，财政部、税务总局签发《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》，《通知》规定，无论其是有限合伙人还是普通合伙人，都须按工商经营所得税税率执行，即如果年所得超过5万元，超额部分便应按35%税率缴税。2009年1月19日，财政部、税务总局还发布《关于坚决制止越权减免税加强依法治税工作的通知》，明确中央税、共享税以及地方税的立法权都集中在中央。各级财政、税务部门不得在税法明确授予的管理权限之外，擅自更改、调整、变通国家税法和税收政策。7这就意味着天津、上海、重庆、北京等地此前出台的合伙企业税收政策已经被否定。而此前，上述此地的规定是合伙企业的有限合伙人按20%的税率缴纳所得税。3．典型案例合作企业：金地集团&瑞银（UBS）合作时间：2008年合作步骤：a.共同发起设立房地产投资合伙企业；b.由双方或各自关联公司按照各自50％出资比例共同设立投资管理公司，成立私募基金公司（在离岸群岛注册）；c.金地与合伙企业进行合作投资，且选择一个现存项目作为种子项目；d.金地在境内出资相当1000万美元的等值人民币与合伙企业进行共同投资；e.金地按照市场价格和条件对金地与合伙企业合作投资项目提供项目管理、投资咨询、销售、物业管理等服务。f.投资委员会成员由双方派人员组成，人员数目各占一半，投资的项目审核采取一票否决。资金用途：该基金作股权性投资，针对国内的房地产住宅开发项目。首期募集金额在2亿美元到3亿美元之间,用于金地的沈阳项目，该项目是2007年6月，金地通过竞买方式以19.44亿元获得的沈阳市浑南新区F5号地块土地项目。地块总征用面积883122.9平方米，总使用面积725821.8平方米。4．合作风险点分析（1）尽管有限合伙人制合作模式具有很多优点，但其合作风险也应当加以注意：a.合作模式抉择与诚信风险中国目前并没有建立自然人的破产制度，责任很难追溯。合伙制很大程度上是事前协议约束，合作模式的选择至关重要.合作收益分配比例的确定要以准确的收益预期测算为依据，确定收益分成对开发公司利益影响的临界点；82008年12月国家颁布的最新规定的合伙人企业缴税原则合伙企业的合伙人以合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照合伙协议约定的分配比例确定应纳税所得额，利润分配比例直接会影响到各个合伙人的纳税额度。b．政府政策对有限合伙制发展的支撑力度不足政策导向受制于国家对宏观经济的调控指导，中央、地方政策结构混乱且波动大，且从政策上有倾斜公司制，打压有限合伙制之嫌。原因是政府担心带来可能出现的偷税漏税，特别是在政府财政收入增长空间有限的时期。c．无法开设证券账户合伙企业是非法人，根据《证券法》相关规定开设证券帐户要求是自然人、法人、社会团体，没有提及合伙企业能不能开证券帐户。（2）风险点控制建议a.确立合作的组织形式时，要权衡税收因素对最后收益的影响，建议开展专业的事前税务筹划。有限合伙制企业的税收成本通常会低于公司制企业，但也要注意分析利益分配设计带来的缴税额度的变化。b.及时高效的研究政策法规，把握国家政策导向。c.必须加强对项目公司的经营管理，保证股东收益的最大化。