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2013年全国房地产市场预判©新聚仁地产研究院出品2012/1201.宏观经济展望02.楼市政策回顾03.全国土地市场04.全国市场表现05.未来市场预判06.上海市场预判01.宏观经济展望一、稳增长倒逼政策放松二、通胀温和为货币政策放松提供条件三、政策放松的方式与方向四、2013年宏观经济展望宏观经济主要内容一、稳增长倒逼政策放松1.12013年国内经济仍有不可忽视的“硬着陆”风险2011年以来，我国的宏观经济表现持续低于预期，GDP增长率连续7个季度大幅下滑，到今年3季度已经下降到同比7.4%的水平，甚至跌破了政府7.5%的增长底线，出现了08年金融危机以来的新低点。虽然进入10月份之后，基本面的一系列数据表现企稳回升，在市场的“寒冬”中，实体经济突然显示出了回暖的迹象，但是“硬着陆”风险的压力仍然比较大，2013年中国经济的内需和外需仍然面临着极大的困难和挑战。从过去两年的经验来看，每年约2%以内的预算赤字率和14%的M2增长率，这种政策调控表面上中性偏积极，但实际执行效果却使2011、2012年的同比增长每年下滑约1.3%，具有紧缩的特征。如果延续上述政策搭配，明年经济增长将难以保7%，尤其是明年1季度经济增速可能会低于市场预期。1.22013年中国经济三种可能的宏观情景情景一：政策不放松，增长保7%比较困难。如果明年的财政赤字率不能大于2.0%，货币增长率目标不能超过14%，我们认为经济增速继续下滑的可能性非常大。如果不放松，债市、股市基本上没有太大机会。情景二：政策倒逼逐渐放松，增长企稳。财政政策温和放松，主要以数量手段的货币政策放松为主，容忍社会融资总额的扩张，从而推动经济增长达到8%左右的水平。情景三：政策主动放松，增长大幅上升。中央高度警惕经济增速，提前安排，增加投资投入，扩大放松力度，那么不仅经济会迅速反弹，资本市场也会及时走强。第二种情景可能性比较大，即稳中见松的逆周期手段，和先易后难的结构调整手段平衡使用，注重增长的宏观质量和微观效益。今年12月份到明年两会之前，经济运行可能会先经历一个先抑后扬的艰难过程，两会之后政策放松可能性较大。1.3财政政策略松、产业政策困窘宏观调控的三大手段：财政、产业和货币政策。财政政策将温和放松，产业政策面临着各种困扃，政策虽有所放松，但空间有限。财政政策的短期困境国债利率高且发行困难，财税收入增速低，非税收入难增长。在财政收入增速放缓的前提下，如果通过增加政府支出刺激经济，将会引致较大的财政赤字。尤其是，在地方财政捉襟见肘的情况下，地方融资平台受信贷控制的影响，难以募集到足够的资金扩大投资。财政融资另一个来源就是发债，但是目前政府面临国债利率高且发行难度增大的困境，作为国债大买家的商业银行，今年的资金来源都是3-4%的高成本资金，买国债热情不足。因此，在货币政策不放松的情况下，财政政策的调控空间比较有限。财政政策的长期困境不可预测的地方债务危机，必然面临的养老金危机。必须改革的税收系统和分税制本身。过去3年美国联邦和地方财政收入对GDP占比约25％，其中联邦层面为15％，联邦债务总额/GDP约为110％，杠杆率7-8倍。然而，中国地方政府的杠杆率高于美国。中国地方财政年土地出让约3万亿，税收收入约2万亿，地方债务约15-18万亿，剔除土地财政的杠杆为10倍。如果地方政府的债务成本为10％，加上中央财政转移支付后的全口径财力为7万亿，这也要求地方财政的全口径财力年均增长20％以上，才能勉强覆盖债务利息成本。地方财力的恶化程度，已到了不进行分税制改革无法缓解更不可能化解的地步。产业政策的困境批文＋配套资金才可能奏效。根据前面的分析，产业政策调控需要资金配合，双管齐下才能见成效。回顾2009-2010年产业政策能够起作用也主要是因为当时货币信贷宽松，中央财政拨了1.38万亿，相当于总项目资本金的35%，而今年中央财政没有配套资金支持，虽批文较多，央企投资和预算内投资增速仍在0增长附近。2012年4月份以来，发改委加速的地方基建项目的审批速度，但真正落地启动的较少，原因在于，这些项目的资金来源是地方政府与银行贷款，但地方政府受投融资平台拖累与土地收入减少的影响，财力极为有限，商业银行由于贷存比的约束，也难以发放贷款。在新近的中央经济工作会议中，提出内需是基点，消费是基础，投资是关键，因此加大公共投资力度的重要性仍然不容怀疑。1.4货币政策放松的必要性稳增长必须要放松政策考虑到财政、产业政策的扩张难度，只能依靠货币政策。更为重要的是，财政和产业政策要想发挥作用，都依赖于货币政策数量放松的支持。没有宽松的货币环境，财政政策、产业政策发挥的空间较小。正如弗里德曼所言，在经济衰退期，货币的周转速率在明显的放慢，导致流动性紧张，因此需要不断向市场注入流动性。伯南克一定要进行一轮又一轮的量化宽松，就是想通过扩大市场流动性降低企业投资的成本。当前我国经济复苏基础还不稳固，考虑到财政政策和产业政策的空间不大，政策放松将主要以货币政策扩张为主。货币政策以数量手段为辅，价格工具为主，容忍社会融资总额的放大，是诸害相权择其轻的被动选择政策放松不利于经济转型与结构调整，无论是财政还是货币政策的放松只能拖延结构的转型，但诸害相权择其轻，相对来说，货币政策放松的后遗症较小，成本较低。市场对货币政策放松的怀疑来自对物价与房价的担忧，首先，从美国的经验来看，衰退期放松流动性会使资金利率下行，但通胀未必会上涨；其次，我国的CPI和PPI都处于低位，且两者缺口达到了5%，是典型的经济衰退的表现。在这种情况下，明年货币政策放松并不会引起房价和物价大幅反弹；再次，我们预测明年物价与房价总体稳定。明年通胀大概率在2.6%左右，PPI为-0.5左右。明年房价总体稳定，由于库存较大，明年房价均价大幅上涨的可能性很小。衰退型顺差以及资本流动逆转也需要放松货币政策所谓衰退型顺差，指的是在中国宏观经济运行不佳时，经常帐户下，加工贸易顺差持续据高不下，一般贸易和非贸易逆差较大；资本帐户下，中国吸收FDI增速放缓，但ODI等对外投资增长较快，导致国际收支总体上仍有顺差，这一情形在13年不会改变。目前，贸易顺差和FDI流入，在海关和外汇管理局两个只能部门的数据出现了极其严重的差异，海关的顺差规模，大约3倍于外汇管理局的顺收规模。这显示中国私人部门整体上在资本外逃，其中企业和住户是主要力量。但是金融机构则可能在引导资金内流，以套取利差。境内外利差很大，外汇贷款利率低，人民币贷款利率高，国内银行很有动力去境外融资，境内放贷，导致从金融部门看存在热钱流入，人民币面临升值压力，政府也希望通过放松货币政策来降低利率。二、通胀温和为货币政策放松提供条件从明年的食品价格、能源价格以及房地产价格走势来看，不必对通胀过度担忧，2013年通胀温和、房价稳定，从而为货币放松提供条件。2.12013年通胀较为温和（1）CPI：全年水平2.6%从两条思路来预测2013年的通胀水平。一是根据翘尾因素来判断CPI的方向；二是先分项预测，再进行加总得到CPI的水平。从翘尾因素来看，我们发现自2002年以来，翘尾因素决定CPI方向的规律从未打破，新涨价因素无论多少只影响CPI的幅度，而不能左右CPI的方向。明年的翘尾因素可能较低，假定12月环比为0.5%，估算2013年翘尾因素为0.65%，低于今年的1.17%。如果翘尾因素决定CPI方向的规律继续成立，2013年CPI应该低于今年的2.7%。2.12013年通胀较为温和（2）PPI：全年水平-0.5%从翘尾因素来看，与CPI一样，05年以来PPI的翘尾因素也同样决定PPI的方向。2012年翘尾因素-0.93%，如果假定12月份PPI的环比分别为0.1%，估算出2013年的翘尾因素为-0.99%，低于今年，由此来看，明年PPI应该低于今年的-1.8%。从13年的翘尾因素、从13年的能源价格走势、从CPI与PPI的关系来看，2013年PPI处于一个比较低的水平，全年的水平可能仍然为负数，预计为-0.5%。从PPI与CPI的月度走势关系来看，两者走势基本一致。因此，预计13年PPI走势也是前低后高，上半年处于较低的水平，仍然低于0，下半年略高，可能上升到0附近。2.22013年房价总体稳定对于货币政策放松的另一个担忧来自于房价的上涨压力。从供求关系来看，2013年房价上涨的空间有限，全国范围内房价总体稳定。房地产市场的景气，长期主要看城市化、货币化和人口，短期来主要看供求和政策。高峰已过，整体供过于求的局面已形成，全国范围内房价上涨空间极为有限。尽管全国范围内总体供过于求，但2013年房地产市场将呈现结构性特点：销售好于投资，住宅好于非住宅，一二线好于三四线，龙头企业好于中小开发商。三、政策放松的方式与方向货币政策放松的手段以数量工具为主，财政政策扩张的方向主要集中在基建、公共服务均等化、以及转移支付。3.12013年货币政策展望预计2013年货币政策将会温和放松，放松的手段以数量手段为主、价格手段为辅。预计信贷增速有望达到15%，由此估算新增信贷约为9.5万亿。存款准备金率也有可能下调，但由于存在衰退型顺差，加之人民币升值预期，外汇占款规模还将增加，从而制约了存款准备金率下调的空间，可能的空间为1个百分点。降息的可能性也是有的，由于CPI在下半年相对较高，因此，如果降息，时间窗口应该在上半年，降息一次，幅度为25个BP。预计2013年M2增速为14.5%，略高于今年，预计今年M2增速为13.8%。货币创造的三大渠道中，新增信贷9.5万亿，外汇占款1万亿，债券购买2万亿，三项加总创造存款规模12.5万亿。由于商业银行表外业务规模越来越大，因此通过表内创造的货币并没有加速。2013年人民币汇率将延续小幅升值的趋势，预计升值幅度为2%，到2013年美元兑人民币年末水平为6.15。理由是：第一，国内经济增速仍然大幅高于全球其他经济体，尤其是大幅高于欧美发达经济体；第二，外贸方面，仍然存在顺差，但顺差规模将有所收窄；第三，远期汇率仍然存在贬值预期，1年期人民币NDF为6.33，升水1500个基点。因此，人民币汇率仍有升值空间，但并不具备大幅升值基础。呈现出小幅、温和升值态势。3.22013年财政政策展望财政刺激的方向应该是市场失灵和投资效率较高的领域，因此，我们判断明年财政刺激的重点领域应该在三个方面：一是基础设施建设，主要是已开通的在建项目，尤其是连接城市间的高铁项目；二是公共服务均等化领域，如医疗、环保等；三是转移支付，尤其是对中低收入家庭直接转移支付力度最大。政府支出投向这三个领域，也许并不能直接给企业盈利带来好转，明年企业可能手持现金但没有很快用于投资扩张，但是资金价格下行给企业塑造了更好的环境，使企业家自己摸索创新的道路变得更加容易。在货币政策放松的背景下，2013年财政赤字有望扩大到2.5%，赤字规模1200万。财政收入略高于今年（预计为12%），预计为14%，财政支出与今年持平，预计为16%。财政收入受经济增速、物价水平的影响较为显著，增值税、营业税、进口环节税收、企业所得税等税种与经济增速密切相关，而以现价计算的流转税等税收与物价水平密切相关。总体来讲，税收收入增速将略高于今年。不过，需要特别小心的是，今年部分地方政府预收预征的现象较为普遍，这将影响明年的税收以及非税收入。3.3货币放松利好资本市场如果明年政策调控主要是在经济增长倒逼的情况下选择货币政策放松，那么经济基本面应该会比较平稳，只是弱势反弹而已，然而资本市场却要比今年“温暖”得多。如果货币政策借助量化工具温和放松，那么明年流动性将会好于今年，当资金在实体经济转动过程中，不断会有剩余资金流向资本市场，增加对金融资产的需求，这将会有利于资产价格的上涨。明年上半年货币政策放松的可能性较大，这样股市机会应该在上半年。从市场结构来看，我们认为蓝筹股已经跌无可跌，明年基本上没有太大的可跌性，而地产股、非银行股要好于今年的表现，银行股价中性偏好，能源股偏弱一点。货币供应=经济增长+通货膨胀+资产价格四、201