第二章 房地产投资的基本原理

第二章房地产投资的基本原理第一节投资要素原理•一、收益•经济学上的定义——1946年，英国著名经济学家J.R.希克斯在《价值与资本》中下了一个普遍得到认同的定义：“在期末、期初保持同等富裕程度的前提下，一个人可以在该时期消费的最大金额”。实际物质财富的绝对增加•会计学上的定义——产出价值超过(所有)投入价值的差额才是收益（请注意，是价值而不是价格）•风险与收益是紧紧联系在一起的。•收益的表现形式可以是利润，包括与风险相联系的三种不同的报酬：•社会风险补偿（补偿可能出现的社会问题）、承担风险的补偿（某些不可能被分散或保险的风险）、创新利润（持续创新社会中获得的利润）•没有创新就没有利润！•二、成本•成本——是商品经济的价值范畴，是商品价值的组成部分。人们要进行生产经营活动或达到一定的目的，就必须耗费一定的资源（人力、物力和财力），其所费资源的货币表现称之为成本。••成本的构成内容要服从管理的需要，并且随着管理的发展而发展。国家规定成本的构成内容主要包括：①原料、材料、燃料等费用，表现商品生产中已耗费的劳动对象的价值；②折旧费用，表现商品生产中已耗费的劳动对象的价值；③工资，表现生产者的必要劳动所创造的价值。•影响投资成本的2个重要因素是利率和税收！收益市场研究的深度M成本总成本总利润成本利润净利润市场分析的成本、效益示意图•三、预期•预期——•房地产投资是长线投资，对未来的预期非常重要。为什么长线投资的预期很重要？•对土地区位的预期和房地产需求的预期直接影响房地产投资的决策。第二节边际成本及规模收益理论•一、边际成本递减递增规律•边际成本是指在一定产量水平下，增加或减少一个单位产量所引起成本总额的变动数。边际成本用以判断增减产量在经济上是否合算。例如，生产某种产品100个单位时，总成本为5000元，单位产品成本为50元。若生产101个时，其总成本5040元，则所增加一个产品的成本为40元，即边际成本为40元。当实际产量未达到一定限度时，边际成本随产量的扩大而递减；当产量超过一定限度时，边际成本随产量的扩大而递增。二、规模收益理论即在其它投入不变时，随着一种可变投入的增加，总产量的增量（即边际产量）在超过某一点之后就开始递减。总产量曲线边际产量曲线平均产量曲线第一阶段(不合理）第二阶段(合理）第三阶段(不合理）规模收益理论曲线图可变投入要素投入量产量第一阶段特征：平均产量达到最大值，边际常量高于平均产量；第二阶段特征：总产量达到最大值，边际产量为0；第三阶段特征：平均产量和总产量下降，边际产量为负值。•上述生产分为三个阶段：•第一阶段，可变要素投入的增加至平均产量达到最大。在此阶段全部产量和平均产量都是递增的，所以理性的生产者不会选择减少这一阶段的劳动投入量，而会继续增加劳动投入量。边际常量高于平均产量。•第二阶段，平均产量开始递减至边际产量为零。在此阶段，平均产量和边际产量都处于递减阶段，但总产量是增加的，且达到最大。•第三阶段，总产量开始递减，边际产量为负。在此阶段，总产量开始下降，所以理性的生产者不会选择增加这一阶段的劳动投入量。•综上所述，理性的生产者不会选择第一阶段和第三阶段进行生产，必然选择在第二阶段组织生产，即只有第二阶段才是可变要素投入的合理区域。但在这一区域中，生产者究竟投入多少可变要素可生产多少，必须结合成本函数才能确定。•当增加一个单位产量所增加的收入（单位产量售价）高于边际成本时，是合算的；反之，就是不合算的。所以，任何增加一个单位产量的收入不能低于边际成本，否则必然会出现亏损；只要增加一个产量的收入能高于边际成本，即使低于总的平均单位成本，也会增加利润或减少亏损。第三节资本资产定价模型资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel简称CAPM）由美国学者夏普（WilliamSharpe）、林特尔（JohnLintner）、特里诺（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在资产组合理论的基础上发展起来的，是现代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司理财领域。主要针对证券提出，但对房地产投资等也有借鉴作用。•一、模型的提出•CAPM模型的提出•CAPM是诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普(WilliamSharpe)与1970年在他的著作《投资组合理论与资本市场》中提出的。他指出在这个模型中，个人投资者面临着两种风险：•系统性风险（SystematicRisk)：指市场中无法通过分散投资来消除的风险。比如说：利率、经济衰退、战争，这些都属于不可通过分散投资来消除的风险。•非系统性风险（UnsystematicRisk）：也被称做为特殊风险（Uniquerisk或Idiosyncraticrisk），这是属于个别股票的自有风险，投资者可以通过变更股票投资组合来消除的。从技术的角度来说，非系统性风险的回报是股票收益的组成部分，但它所带来的风险是不随市场的变化而变化的。•现代投资组合理论（Modernportfoliotheory)指出特殊风险是可以通过分散投资（Diversification）来消除的。•即使投资组合中包含了所有市场的股票，系统风险亦不会因分散投资而消除，在计算投资回报率的时候，系统风险是投资者最难以计算的。•二、资本资产定价模型成立的假设条件•资本资产定价模型所隐含的某些假设包括：1、投资者希望财富越多愈好，效用是财富的函数，财富又是投资收益率的函数，因此可以认为效用为收益率的函数。•2、投资者能事先知道投资收益率的概率分布为正态分布。•3、投资风险用投资收益率的方差或标准差标识。•4、影响投资决策的主要因素为期望收益率和风险两项。•5、投资者都遵守主宰原则(Dominancerule)，即同一风险水平下，选择收益率较高的证券；同一收益率水平下，选择风险较低的证券。•模型的附加假设条件：•6、可以在无风险折现率R的水平下无限制地借入或贷出资金。•7、所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的效率边界只有一条。•8、所有投资者具有相同的投资期限，而且只有一期。•9、所有的证券投资可以无限制的细分，在任何一个投资组合里可以含有非整数股份。•10、买卖证券时没有税负及交易成本。•11、所有投资者可以及时免费获得充分的市场信息。•12、不存在通货膨胀，且折现率不变。•13、投资者具有相同预期，即他们对预期收益率、标准差和证券之间的协方差具有相同的预期值。•二、模型•设股票市场的预期回报率为E(rm)，无风险利率为i，那么，市场风险溢价就是E(rm)−i,这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。•考虑某资产(比如某公司股票)，设其预期回报率为E(rJ)，由于市场的无风险利率为i，故该资产的风险溢价为E(rJ)-i。•资本资产定价模型描述了该资产的风险溢价与市场的风险溢价之间的关系：E(rJ)-i＝(E(rm)−i)βE(rJ)＝i+(E(rm)−i)β•式中，β系数是常数，称为资产β•比较典型的无风险回报率i的是10年期的美国政府债券。•因为资金市场的平均收益率（市场预期回报率）E(rm)和无风险利率为i是给定的，如果β大于1，则E(rJ)＞(E(rm)。这说明，如果β＞1，则证券（某一资产）的风险要大于市场证券（由各种投资组成的市场）的风险，因而E(rJ)要大于市场证券组合收益率的期望值E(rm)，反之亦然。•三、β系数•β系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度，可以衡量该资产的不可分散风险。•按照CAPM的规定，Beta系数是用以度量一项资产系统风险的指针，是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性（volatility）的一种风险评估工具。也就是说，如果一个股票的价格和市场的价格波动性是一致的，那么这个股票的Beta值就是1。如果一个股票的Beta是1.5，就意味着当市场上升10%时，该股票价格则上升15%；而市场下降10%时，股票的价格亦会下降15%。•Beta是通过统计分析同一时期市场每天的收益情况以及单个股票每天的价格收益来计算出的。1972年，经济学家费歇尔·布莱克(FischerBlack)、迈伦·斯科尔斯(MyronScholes)等在他们发表的论文《资本资产定价模型：实例研究》中，通过研究1931年到1965年纽约证券交易所股票价格的变动，证实了股票投资组合的收益率和它们的Beta间存在着线形关系。•当Beta值处于较高位置时，投资者便会因为股份的风险高，而会相应提升股票的预期回报率。•举个例子，如果一个股票的Beta值是2.0，无风险回报率是3%，市场回报率(MarketReturn)是7%，那么市场溢价(EquityMarketPremium)就是4%（7%-3%），股票风险溢价(RiskPremium)为8%（2X4%，用Beta值乘市场溢价），那么股票的预期回报率则为11%（8%+3%，即股票的风险溢价加上无风险回报率）。•四、CAPM的意义•CAPM给出了一个非常简单的结论：只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。不容怀疑，这个模型在现代金融理论里占据着主导地位，但是这个模型真的实用么？•在CAPM里，最难以计算的就是Beta的值。当法玛（EugeneFama）和弗兰奇(KennethFrench)研究1963年到1990年期间纽约证交所，美国证交所，以及纳斯达克市场(NASDAQ)里的股票回报时发现：在这长时期里Beta值并不能充分解释股票的表现。单个股票的Beta和回报率之间的线性关系在短时间内也不存在。他们的发现似乎表明了CAPM并不能有效地运用于现实的股票市场内！•事实上，有很多研究也表示对CAPM正确性的质疑，但是这个模型在投资界仍然被广泛的利用。虽然用Beta预测单个股票的变动是困难，但是投资者仍然相信Beta值比较大的股票组合会比市场价格波动性大，不论市场价格是上升还是下降；而Beta值较小的股票组合的变化则会比市场的波动小。•对于投资者尤其是基金经理来说，这点是很重要的。因为在市场价格下降的时候，他们可以投资于Beta值较低的股票。而当市场上升的时候，他们则可投资Beta值大于1的股票上。为什么？•对于小投资者的我们来说，我们实在没有必要花时间去计算个别股票与大市的Beta值，因为据笔者了解，现时有不少财经网站均有附上个别股票的Beta值，只要读者细心留意，但定可以发现得到。•结论•CAPM不是一个完美的模型。但是其分析问题的角度是正确的。它提供了一个可以衡量风险大小的模型，来帮助投资者决定所得到的额外回报是否与当中的风险相匹配。•样本中各数据与样本平均数的差的平方和的平均数叫做样本方差；样本方差的算术平方根叫做样本标准差。样本方差和样本标准差都是衡量一个样本波动大小的量，样本方差或样本标准差越大，样本数据的波动就越大。思考题•如何把规模收益理论应用到土地开发和获取收益上？•如何把CAPM应用到房地产投资上？