CRFA企业财务2

企业财务22级第9学习单元2企业财务2公司治理I.公司治理核心概念：A.描述一个有效的公司治理结构的组成部分，包括董事会职能及其相关的估价含义。公司治理：在现代公司结构中，为克服委托－代理冲突(principal-agentconflict)而设置的体系。3企业财务2公司治理委托－代理(Principal-Agent)问题•独资企业(Soleproprietorships)：此类问题较少•合伙企业(Partnerships)：有限的问题可以通过合伙合约(partnershipcontract)予以解决。•公司：冲突–股东vs.公司管理层–董事vs.股东4企业财务2公司治理董事会职能•最佳做法包括：–以独立董事为主体。–独立的董事会主席。–每年选举董事。–每年进行自我评估。–定期组织会议，并应需召开特别会议。–独立董事的专门会议。–审计、薪酬和提名委员会的独立性特别重要。–董事会与独立顾问保持接触。–高效的董事会成员培训计划。5企业财务2公司治理对估价的含义•治理机制的完善影响到：–会计风险–资产风险–债务风险–战略性政策风险6企业财务2资本结构和杠杆II.资本结构和杠杆核心概念：A.确定决定目标资本结构的因素。B.解释影响经营风险与财务风险的因素。C.计算损益平衡点(breakevenpoint)。D.解释包括与不包括税收和破产成本的莫迪利尼亚-米勒(M&M)资本结构理论。7企业财务2资本结构和杠杆目标（最优）资本结构•当风险与收益达到平衡时，由债务、优先股和普通股形成的投资组合才能使得公司的价值达到最大。•决定目标资本结构的因素：–经营风险•销售额以及原材料成本的波动–税收•更高的税率使得举债经营更加有利，从而使得权益投资者要求的必要收益率更高。–财务灵活性(FinancialFlexibility)–管理层对待风险的态度借款能力风险偏好者–愿意承担更多的债务8企业财务2资本结构和杠杆经营风险•影响经营风险的因素：–销售的波动–成本的波动–经营杠杆系数•损益平衡分析：–公司在何种情况下获得的利润为零？–损益平衡时，销售收入(PQ)恰好补偿经营的固定成本(F)和可变成本(vQ)：Q(Pv)F0现金流量的波动收入(Revenue)–可变成本(VC)–固定成本(FC)=利润(Profit)销售额%ΔEBITDOL%ΔAB销售额$100$100可变成本(VC)(80)(20)毛利润率(CM)20%80%固定成本(FC)(10)(70)息税前收益(EBIT)1010销售额从$100翻番到$200：新EBIT$30$90%DEBIT+200%+800%低经营杠杆系数(DOL)高经营杠杆系数(DOL)高%低%9企业财务2资本结构和杠杆财务风险•财务风险直接与资本结构中债务的金额有关。•不能偿还债务=破产•财务杠杆系数(DFL)税前收益税前收益利息%ΔEBITEBITDFL%ΔEBITEBIT需要现金流(CF)来偿还债务总杠杆系数(DTL)＝经营杠杆系数(DOL)x财务杠杆系数(DFL)%Δ每股收益(EPS)=%Δ销售额(Sales)x总杠杆系数(DTL)经营结束10根据现有的资本结构（无债务、普通股为4,500,000股）和重组后的资本结构（30,000,000美元的新债务），20X5年度Rock预计的EPS将最接近：现有新结构结构a.$1.79$2.39b.$1.79$2.13c.$1.80$2.13d.$1.80$1.70企业财务2题目组资本结构和杠杆L2-0264311假设现有资本结构保持不变，或者假设资本重组在年初已经完成，则Rock的20X5年预计的总杠杆系数(DTL)将最接近于：现有新结构结构a.1.711.42b.1.892.39c.1.712.39d.1.892.94企业财务2题目组资本结构和杠杆L2-0264412假设资本重组在年初已经完成，那么Rock在20X4年的（实际）会计损益平衡点销售量和20X5年的预期销售量最接近于：20X420X5（预期）a.2,250950b.1,056950c.1,0561,485d.2,2501,485企业财务2题目组资本结构和杠杆L2-0264513企业财务2资本结构和杠杆莫迪利尼亚-米勒（ModiglianiandMiller，简称M&M）的资本结构理论–无税•支付的利息可税前扣除，而股利不可以，因此：•不论负债权益比率(D/E)为何值，rW和vA的值不变税后(A/T)债务成本=rD(1-t)100%所有者权益100%负债rDrWrCE版本1：t=0%不现实现实不现实VD/VCE资本结构不相关资本成本(%)14企业财务2资本结构和杠杆莫迪利尼亚-米勒（ModiglianiandMiller，简称M&M）的资本结构理论–有税•通过承担更多债务，减少资本成本(rW)。•通过承担更多债务，使得VA和Pcs最大化。•以上两种情况都不现实。100%所有者权益100%负债rD(1-t)rWrCE版本2：t0%现实现实仍不现实VD/VCE100%!破产成本/财务困境资本成本(%)15企业财务2资本结构和杠杆现实的资本成本•负债权益比率(D/E)增加时，rD以加速度上升。•税收减免(taxdeduction)所带来的收益是有限的。•最小化rW，最大化VA&Pcs100%所有者权益100%负债rD(1-t)rWrCE资本成本(%)VD/VCE最优权衡理论16企业财务2资本结构和杠杆信号理论•投资者对管理层关于资本结构决策的“解释”。–发行股票是管理层认为股票被高估的信号。–愿意承担更多的债务是管理层认为股票被低估的信号。否则为什么卖出？17某医疗设备公司(MDC)花费数年时间研究一种新型起搏器，起搏器刚刚获得了监管机构的批准，最近的四年内，该公司的管理层以股利的形式获得了该公司大量的股票，此时，该公司决定以举债的方式收购几家规模较小、留存收益为负并且存在大量债务负担的竞争对手，那么MDC向市场传递的信号是什么？某医疗设备公司(MDC)花费数年时间研究一种新型起搏器，起搏器刚刚获得了监管机构的批准，最近的四年内，该公司的管理层以股利的形式获得了该公司大量的股票，此时，该公司决定以举债的方式收购几家规模较小、留存收益为负并且存在大量债务负担的竞争对手，那么MDC向市场传递的信号是什么？a.MDC的管理层认为他们股票的内在价值低于市场上的每股股价。b.MDC公司的股票被低估了。c.市场应该可以预期到，该公司为了保持资本结构稳定，随后会增发新股。d.发行债务的成本高于收购的预期收益率。企业财务2资本结构和杠杆L2-0264618企业财务2股利和股利政策III.股利和股利政策核心概念：A.解释股票回购的基本原理，以及股票回购(sharerepurchase)对每股收益(EPS)/每股帐面值(BVPS)的影响。B.讨论股利政策的影响因素和不同方法。C.讨论用于解释投资者股利偏好的理论。19企业财务2股利和股利政策股票回购示例：Northridge钢铁公司(NSC)的流通股数为1,000股，当前交易价为每股50美元，预计当前财政年度的权益自由现金流量(FCFE)为5,000美元理层正在考虑两种选择：(A)支付每股5美元利或B)在当前价格下，以5,000美元用于回购100股公司股票。选择A：在除息日(ex-dividenddate)，股价下跌至45美元，股东有$45+$5=$50.选择B：结论：支付股利或者以市场价格回购股票，都不会都股东的利益产生影响。1,000($50)100($50)$501,000100股票的初始回购新股市场价值成本价格剩余流通股数（不考虑税收影响）20企业财务2股利和股利政策溢价进行的股票回购示例：NSC管理层决定以每股62.50美元的价格，向RaminNadar（恶意收购者）回购80股公司股票。结论：Ramin获利，其余股东破财。1,000($50)80($62.50)$48.911,00080新股价格PCS21企业财务2股利和股利政策举债进行的股票回购示例：NSC管理层决定以10%的税后债务成本借入5,000美元，用以在当前50美元的市场价格下回购公司股票。示例：NSC管理层决定以10%的税后债务成本借入5,000美元，用以在当前50美元的市场价格下回购公司股票。假设预期的每股收益(EPS)为5.00美元，市盈率倒数(E/Pratio)为10%($5.00/$50.00)：结论：当rD(1-t)=E/P时，通过举借新债进行的股票回购不会改变每股收益(EPS)。财务风险和市盈率(P/E)可能改变。(PreviousNI)(EPS)1,000($5.00)$5,000(0.10)$5.001,000100回购前净收益税后债务成本新每股收益剩余流通股数22企业财务2股利和股利政策股票回购和账面值示例：NSC在当前50美元的市场价格下回购100股公司股份，每股账面值(bookvaluepershare)为40美元。结论：以高于账面值的溢价回购股份，将减少账面值。1,000($40)100($50)$38.891,000100(BVPS)期初回购回购后账面值成本每股账面值剩余流通股数23企业财务2股利和股利政策股票回购的总结股票回购的价格：剩余股票的价格：溢价下降当前市价不变折价上升举债进行的回购：回购之后的每股收益(EPS)：rD(1-t)E/P增加rD(1-t)=E/P不变rD(1-t)E/P减少回购vs.账面值：回购之后的每股账面值(BV)：回购价格账面值(BV)更低回购价格(Repurchaseprice)=BV不变回购价格(Repurchaseprice)BV更高*更高的D/E=更大的风险=更低的P/EPCS??*24企业财务2股利和股利政策股利政策的方法•对股利征税更高，或者对资本利得征税更少会抑止股利的发放。•股东偏好：当期收益vs.资本利得。•r新CErCE留存权益•限制性条款•股利信号–派发或提高股利=看好前景–削减股利=前景恶化客户效应(Clienteleeffect)发行成本高=支付少25企业财务2股利和股利政策股利政策理论•股利无关论：–公司的价值是由该公司产生的自由现金流量所决定的。–确切地说，公司的价值与现金流量的分配方式无关。–管理层不大会削减股利，因此他们在准备派发股利时，倾向于较为保守的做法。–投资者可以通过卖出股票，创造“自制”股利。•在手之鸟(Bird-in-the-Hand)理论：–股利贴现模型(DDM)认为更高的股利意味着更高的股价。•税收厌恶（偏好）理论：–当股利需要缴纳的税率高于资本利得税率时，投资者将会偏好于获得较低的股利。g=ROE(1-k)26企业财务2股利和股利政策协调资本结构和股利•剩余股利模型1.制定最优资本预算。2.确定最优资本结构。3.留存权益(RE)的成本低于新的权益证券。4.从剩余的利润中发放股利。5.但是周期更长。–长期剩余–目标支付率正净现值(NPV)最小化rWDRE=净收益(NI)–宣布的股利27某软件公司刚刚将其派发的股利从每股25美分增加到每股30美分，增发股利导致了股利支付率由50%上升到65%，根据这些信息，投资者应如何看待该公司的发展前景？a.更高的股利支付率意味着，该公司风险更高。b.预期收益率更低，因为未来流回该公司的资金减少。c.该公司向投资者发出了一个将要发行债券的信号。d.该公司的管理层对公司的前景持乐观态度。企业财务2股利和股利政策L2-0264728中国注册金融分析师JohnBlazcek供职于Malamud公司，他的工作是比较：采用自由现金流进行回购股票还是派发股利。20X1年，Malamud公司年获得了2亿美元利润，公司抽出50%的利润，派发给普通股股东。该公司发行在外的普通股股数为5000万股，当前的交易价格为每股50美元。公司面临的决策是：要么每股派发2美元的股利，要么动用这笔现金以每股55美元的回购价格进行股票回购。假定整个股票回购计划的回购价格为每股55美元，并且市盈率(P/Eratio)保持不变，那