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《中国证券市场机构投资者的羊群行为研究》阅读笔记一．文章大意文章作者南开大学的苏玮和谭秋燕从羊群效应的定义出发，介绍羊群行为的概念。羊群行为最初是指动物(牛、羊等畜类)成群移动、觅食的行为。后来这个概念被引申来描述人类社会现象,指大多数人保持一致的思考、感官和行动的状况。在金融领域中用于描述投资者的投资方式,它是特指投资者在信息环境不确定的情况下,行为受到其他投资者的影响,模仿他人的决策,或者过度依赖于舆论而不考虑自己的信息的行为。而值得注意的一点是，Bikhchandani&Shaima认为只有当投资者在知悉其他市场参与者的行为并因此而改变了自己的投资决策时,其行为才是羊群行为;换言之,只有有意识地模仿其他投资者的行为才是羊群行为。而“伪羊群行为”则是许多投资者面临相似的决策问题且拥有相似的信息集从而做出相似的决策。两者关键的区别在于前者是有意识地模仿行为,而后者则是无意中作出相同的决策。后者是有效率的,而前者则不一定是有效率的行为。接着，作者介绍了羊群效应在国外、国内的发展历程。羊群效应的提出要追溯到凯恩斯的“选美论”。凯恩斯认为竞争者尽可能地猜测别的竞争者可能的选择,并模仿这种选择,不论自己是否真地认为当选者漂亮,从而产生了羊群效应。此外,他还表达了对长期投资者能够预测市场趋势,进而做出有效投资决策的说法的质疑。他认为,如果专业基金经理在意人们对他们的决策能力的评价,他们最好的选择是羊群行为。进入20世纪90年代,国外的学者开始研究羊群行为的存在性,其研究从两个方面展开:一是理论研究,一是实证研究。国内对于羊群效应的研究起步比较晚,到20世纪90年代末才出现一些理论研究,而且大多是对西方理论的引进,相关的实证研究更少。我国学者宋军，吴冲锋和施东晖对我国的基金进行分组研究,结果都发现我国的基金同样存在着羊群行为现象。然后，作者阐述了三种羊群效应的产生机理:不完全信息理论、声誉理论以及薪酬结构理论。1.基于信息不完全的羊群行为理论。它的假设是：投资机会对所有投资者均具有同样的价格,即供给是完全弹性的。投资者可以相互观察彼此的行为,但不能直接观察对方的私有信息或者其收到的信号,对信息做出恰当反应的方式是可知的。这样,投资者可以通过对方的行为选择来推断其私有信息。在这种框架下,羊群行为就会产生——起初的一些随机事件和少数人的行为选择决定了后来大部分人的行为模式。2.基于声誉的羊群行为理论。其基本思想是,如果一个投资经理对于自己的投资决策没有把握,那么明智的做法是与其他投资专家保持一致,当其他专家也这么考虑时,羊群行为就产生了。3.基于薪酬结构的羊群行为理论。该理论假定投资代理人的薪酬取决于他相对其他投资代理人的业绩表现,这种薪酬结构扭曲了投资代理人的激励,导致无效的投资决策,从而产生羊群行为。作者第四点论述了我国证券市场羊群行为的特殊性。原因是首先,我国证券市场还处于初级发展阶段,新兴市场往往由于监管的低效、扭曲的信息披露、不合理的会计规则等原因,对新信息的吸收缓慢,羊群行为有较大的生存空间,而发达的金融市场对于新信息的反应更灵敏和迅速,其中的羊群行为相对较少。其次,我国的文化与西方文化存在显著差异,西方文化强调个性,而我国几千年以来的正统文化一直强调集群性,我国文化中的集体主义倾向可能会对于群体水平、组织水平的投资决策行为产生深刻的影响。因此，作者得出结论，直接套用西方的理论来解释和预测我国投资者的行为规律是不精确的。我们应该结合当前的外部经济环境以及本国文化来研究投资者的心理和行为,提出适合中国实际情况的理论模型。二．实证方法下面介绍几位中国学者对羊群行为所做的实证研究。关于羊群行为对股价的影响，实际上若从破坏股市稳定运行的角度来讲，羊群行为对股价的影响主要是通过反馈交易策略来实现的。验证投资基金的交易行为是否存在正反馈或负反馈，主要是考察它们的超额需求(ExcessDemand)，即基于股票上一季度或上一年度的表现，基金经理人在当前季度或当前年度的净购入股票量占全部买卖股票量的比例，可根据Lakonishok，Shleifer，Vishny(1992)和Wermers(1999)，采用价值比率法来计算超额需求。用所有交易股票i的投资基金在季度t买卖股票i的价值净增加量（可正可负）与所有交易股票i的投资基金在季度t买卖股票i的价值净总量的比值来表示。第二种计算方法为数量比率法。由季度t买入股票i的基金个数与季度t买卖股票i的基金个数总量的比值来表示。这两种方法均能解释市场上羊群效应的大小。而在市场压力下的羊群行为检验，宋军和吴冲锋(2001)认为在市场存在压力（价格波动剧烈）时，羊群行为模型和理性资产定价模型的区别最为明显。理性资产定价模型认为，由于不同的个股收益率对市场收益率的敏感程度不同，市场压力将导致分散化程度增加；但是羊群行为模型认为在市场压力的情况下，分散化程度减少。他们使用日收益率来计算分散度，这时度量的羊群行为是一种十分短期的现象。但若羊群行为需要一个比较长期的时间来影响市场价格，仅仅使用日收益率是不够的，需要比较长期的时间去计算羊群行为，因此选择月收益率为时间单位计算分散度。将在市场收益率分布曲线两端的极端收益率分离出来，检验极端收益率下的分散度和不包括极端收益率的分散度是否存在差异。而贾丽杰和赵国杰(2008)对这个方法进行了改进来测量中国股市中的羊群效应。因为羊群效应显著时，个股收益率与市场收益率偏离较小，因此可以直接用分散度来检验羊群效应，此方法简单、计算方便，但其相对保守，低估了羊群行为的程度。我们首先给出收益率的分散度刻画。常见的分散度定义为截面收益标准差（cross-sectionalstandarddeviation，简记为CSSD）和截面收益绝对偏差（cross-sectionalabsolutedeviation，简记为CSAD）。用资产组合总n只股票的收益率和它们的平均收益率去诠释。Christie和Huang(1995)给出一种利用更多市场信息的检验模型。他们进而引进了t时刻市场是否为极端波动的哑元变量和样本中除了两个哑元元素包括的区域的平均分散化系数。这就是所谓的CH方法。宋军等(2001)和李洪涛等(2002)应用此方法研究了金融市场的羊群行为。Chang，Cheng和Khorana(2000)指出CH方法较为保守，有低估羊群行为的可能。他们提出了所谓的CCK方法。在理性资本资产定价模型中个股收益与市场收益的绝对差值(CSAD)和市场收益为线性递增关系。当市场存在羊群效应时，由于市场参与者的投资行为趋于一致，则个股收益与市场收益的绝对差值和市场收益之间的线性递增关系将不再存在，而会表现为一种非线性关系。目前专家学者们都是考虑二次多项式关系。通过检验证券收益率的分散度与市场收益之间是否保持线性关系来判断市场是否存在羊群效应。如果二次系数显著不为零，且当二次系数为负时，则判定市场存在羊群效应。比较CH和CCK，可以发现当羊群效应存在时，两方法存在一定的一致性。另外，蒋学雷等(2003)将基于极端市场变化的CH方法和CCK方法结合在一起构造了市场极度上涨和下跌下度量羊群行为的回归模型。CCK方法虽然能够对一定程度的羊群行为做出反应，但是其效果还是有些保守。CCK方法的基本思想就是通过检验收益率分散度与市场收益之间是否存在线性关系来判断金融市场存在羊群行为与否，因此，张羽、李黎(2005)通过构造其他的非线性回归模型来给出检验方法，一种指数型非线性回归模型，是在CCK方法的基础上对高阶项部分进行了改善，虽然这部分在某些近似情况下可以被忽略，但在分析羊群效应问题时却起到很重要的作用，故将此方法命名为ImprovedCCK(ICCK)方法。三．关键词解释1.羊群行为：羊群行为最初是指动物(牛、羊等畜类)成群移动、觅食的行为。后来这个概念被引申来描述人类社会现象,指大多数人保持一致的思考、感官和行动的状况。在金融领域中用于描述投资者的投资方式,它是特指投资者在信息环境不确定的情况下,行为受到其他投资者的影响,模仿他人的决策,或者过度依赖于舆论而不考虑自己的信息的行为。2.机构投资者：机构投资者主要是指一些金融机构，包括银行、保险公司、投资信托公司、信用合作社、国家或团体设立的退休基金等组织。机构投资者的性质与个人投资者不同，在投资来源、投资目标、投资方向等方面都与个人投资者有很大差别。3.行为金融学：行为金融学就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。当前，行为金融学和演化证券学一道已成为金融学的热门边缘交叉学科，对传统金融理论的创新发展具有重要意义。