食品饮料行业2019三季报小结白酒龙头持续高增啤酒改善持续兑现20191105中信建投20页

请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·行业深度研究2019三季报小结：白酒龙头持续高增、啤酒改善持续兑现白酒板块：高端确定性最强、次高端和地产酒分化加剧。2019年前三季度，白酒板块上市公司实现营业收入增长12.7%，归母净利润增长16.6%，收入和利润增长较2018年和2019上半年增速略降，但仍在相对高位。分层次来看，各层级表现差异明显：高端白酒增长仍然最为确定，收入端量价齐升、利润率稳步上行；次高端方面收入增长出现明显分化，费用率整体抬升反映次高端价格带竞争加剧，但其中较优秀标的如山西汾酒、水井坊仍然实现收入、利润较高速增长，洋河股份仍在深度调整期，收入增速显著放缓，利润方面由于较高的随货折扣表现一般；地产名酒方面亦有分化，古井在结构升级和费用优化的驱动下增长文件、今世缘维持高增、口子窖增长放缓。啤酒：吨价提升驱动收入规模、盈利水平持续提升。前三季度销量虽有季度波动，但实际市场动销和销量累计增速均相对平稳；吨价提升是驱动收入、业绩增长的核心因素。前3季度主要酒企吨价提升幅度均在5%左右，其中我们估计结构提升的贡献在3~4%不等，增值税率下降的贡献约1~1.5%。吨成本上行逐步放缓（外部成本环境逐步趋缓、上年同期基数已达高点），毛利率提升显著（青啤、珠啤）。另外费用率表现相对平稳，推动啤酒业务利润率上行，青啤、重啤前3季度累计扣非净利润率增速约20~25%，珠江啤酒增速超过70%。肉制品：猪瘟影响持续、猪价高企，龙头公司充分发挥成本控制和国际协同，盈利超预期。非洲猪瘟影响持续，猪价持续快速上涨创历史新高。收入端受猪价上涨影响，屠宰业务收入高增；同时，为应对不利成本环境，公司对肉制品产品提价5次，带动肉制品收入中个位数提升。利润端，公司发挥成本控制能力（低价库存冻肉）和国际协同（进口欧美低价猪肉和原料），国内降低屠宰量，利用库存肉和进口肉转内销，使屠宰业务营业利润逆势高增；同时平抑了肉制品成本，肉制品营业利润率单Q3亦实现正增长。调味品：增长稳健，盈利水平稳步提升。调味品企业在Q3内保持稳健增长。龙头企业表现稳健，主力产品保持增长，其他品类持续发力。渠道下沉，向精细化发展。主要调味品企业渠道加速扩张，报告期内经销商数量均实现增长。成本端：各大企业成本率变动较小，但由于调味品整体的结构变化，以及受原材料上涨维持买入安雅泽安雅泽[e-mail]18600232070执业证书编号：[e-mail]18600232070执业证书编号：S1440518060003吕睿竞吕睿竞[e-mail]15116991864执业证书编号：[e-mail]15116991864执业证书编号：S1440519020001纪宗亚纪宗亚[e-mail]18310009081执业证书编号：[e-mail]18310009081执业证书编号：S1440518100002陈语匆[e-mail]18688866096执业证书编号：S1440518100010发布日期：2019年11月05日市场表现相关研究报告-8%12%32%52%72%92%2018/11/52018/12/52019/1/52019/2/52019/3/52019/4/52019/5/52019/6/52019/7/52019/8/52019/9/52019/10/5食品饮料上证指数食品饮料行业深度研究报告食品饮料请参阅最后一页的重要声明影响，部分企业毛利率略有下降。调味品企业净利率水平略有下降，主要受到费用影响。投资建议白酒方面：行业增长确定性步入结构性分化阶段，中高端酒需求稳步增长的确定性更强，尤其高端白酒销量增长路径清晰、潜在价格提升空间充足，无论是品牌力还是对渠道的掌控能力均优于同行，同时具备较强的对抗周期能力和较优的成长能力；次高端方面，优选品牌力仍有持续释放空间的山西汾酒、管理优化的水井坊；地产酒方面推荐古井贡酒、今世缘。啤酒方面：行业整体盈利改善的逻辑逐季兑现，未来3~5年行业利润增长中枢约20%路径清晰；当前估值处于历史低位，强烈推荐。看好青岛啤酒未来2~3年结构持续升级，受益于中端经典放量替代低端、高端部分随整体扩容，预计2021年经营性净利润接近30亿；重庆啤酒如不考虑注入未来2~3增速约20%，同时嘉士伯中国的成功高端化和快速规模扩张支撑公司估值溢价；珠江啤酒未来2~3年享受16~17年开始的结构提升红利，增速高于行业整体，预计中枢在30%以上。肉制品：看好双汇发展作为龙头公司的国际产业链布局、强成本控制、全国化渠道网点布局的潜在价值，公司具备高ROE和一定抵御周期的能力（国际协同、成本调控）。调味品：看好行业在清晰格局、稳增需求、用户/渠道强粘性的背景下的稳健增长前景，推荐海天味业、中炬高新、建议关注调整期的涪陵榨菜。风险提示经济下行压力加大风险；食品安全风险；行业增速下滑风险；疫情扩散风险。行业深度研究报告食品饮料请参阅最后一页的重要声明目录一、白酒板块：高端龙头持续高增、次高端分化................................................................................................11.1收入增长持续较快速度，高端龙头量价齐升.........................................................................................11.2利润端：高端利润率上行仍最确定、次高端有所分化.........................................................................4二、啤酒板块：吨价提升持续兑现，利润稳步释放............................................................................................72.1收入增长：销量累计平稳、吨价是核心驱动.........................................................................................72.2费用率表现平稳，经营性利润率持续提升.............................................................................................8三、调味品板块：增长稳健，盈利水平稳步提升................................................................................................9四、肉制品：猪瘟影响增速放缓，期间费用维持稳定......................................................................................134.1营收加速提升，猪价上涨、肉制品提价分别推升双汇的屠宰、肉制品收入....................................134.2国际协作和成本控制能力凸显，盈利逆势提升...................................................................................14五、投资建议.........................................................................................................................................................14六、风险提示.........................................................................................................................................................151行业深度研究报告食品饮料请参阅最后一页的重要声明一、白酒板块：高端龙头持续高增、次高端分化高端酒维持较快增速，次高端，地产酒分化扩大。高端酒表现基本符合预期，茅台批价理性回落，稳增长预期下业绩表现基本与上半年同步，五粮液终端成交价买入千元价格带，中秋放量明显，业绩与现金流均保持高增长，国窖提升带动泸州老窖延续上半年增速。次高端，地产酒分化扩大。次高端方面，汾酒，水井坊2019前三季度收入业绩均保持20%以上增长，洋河股份仅小个位数增长。地产酒方面，今世缘，古井贡酒表现较优，受益省内消费升级，产品结构持续提升；口子窖，金种子等地产酒前三季度收入业绩小幅增长或下滑。1.1收入增长持续较快速度，高端龙头量价齐升2019年前3季度，白酒板块重点上市公司营业总收入实现同比增长12.74%，增速相比2018年和19上半年逐步放缓；归母净利润合计同比增长22.66%，增速相比2018和2019上半年略下降。分层次来看，高端白酒和地产名酒收入增速仍然较高，分别约19.9%、20.6%，次高端整体收入增速9.4%系内部出现显著分化；利润层面看，高端龙头持续高速增长略超预期、次高端和地产名酒仍维持较快增速，高端、次高端、地产名酒归母净利润增速分别为41.8%、28.2%、27.0%。2019年第3季度，收入、利润维持较快增长，增速略下降。分层次看，高端、次高端、地产名酒收入增速分别为17.6%、-2.5%、12.7%；利润增速分别为41.3%、26.4%、25.0%。图表1：白酒板块营业总收入及同比增长率图表2：白酒板块归母净利润及同比增长率资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部图表3：白酒板块单季度营业总收入及同比增长率图表4：白酒板块单季度归母净利润及同比资料来源：中信建投证券研究发展部资料来源：中信建投证券研究发展部2行业深度研究报告食品饮料请参阅最后一页的重要声明我们依照此前的分类标准，将19家白酒上市公司分为一线高端（茅台、五粮液、泸州老窖）、次高端（水井坊、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份）与地产名酒（今世缘、古井贡酒、口子窖、酒鬼酒）、其他白酒四大类，高端、次高端、地产名酒和其他白酒2019年前3季度收入增速分别为19.9%/9.8%/20.6%/2.0%。高端白酒：增速稳健，量价齐升确定性最强。从前三季度来看，高端白酒整体表现稳健。茅台、五粮液、国窖1573基本完成全年计划，茅台、五粮液集团千亿目标预计提前实现、泸州老窖已提前实现前三季度百亿回款任务。茅台虽然Q3发货量略低于预期，但关联交易方案落地、渠道调整（直销占比提升）逐步推进，将有助于公司加强对价格和渠道掌控力，对业绩实现长期稳健增长长远有利，且短期来看，Q4预计开始提前执行2020Q1计划，业绩增长确定性仍然很强，支撑白酒整体板块稳健增长。五粮液方面，普五产品今年顺利升级，渠道价格体系理顺，Q3发货增长15%以上，预计全年完成量可能超预期，公司渠道改善、组织改善、产品结构精益稳步落地，预计明年随着改革进一步推进，盈利改善将进一步兑现。泸州老窖方面，采取价格跟随策略，控量挺价节奏适宜，今年以来渠道库存稳步消化，为明年国窖1573和特曲的挺价留足空间。贵州茅台：2019前三季度营收609.3亿元，同比增长16.6%，归母净利润304.5亿元，同比增长23.1%。其中Q3营收214.5亿元，同比增长13.8%，归母净利润105.0亿