第07章 布莱克-舒尔斯期权定价公式的扩展

1第七章布莱克-舒尔斯期权定价公式的扩展在第六章中，我们在一系列假定条件下推导得到了著名的布莱克－舒尔斯期权定价公式，在现实生活中，这些假设条件往往是无法成立的，本章的主要目的，就是从多个方面逐一放松这些假设，对布莱克－舒尔斯期权定价公式进行扩展。但是我们也将看到，在有些时候，模型在精确度方面确实获得了相当的改进，但其所带来的收益却无法弥补为达到改进而付出的成本，或是这些改进本身也存在问题，这使得布莱克－舒尔斯期权定价公式仍然在现实中占据重要的地位。第一节布莱克-舒尔斯期权定价模型的缺陷在实际经济生活中，布莱克-舒尔斯期权定价模型（为简便起见，我们后文都称之为BS模型）应用得非常广泛，对金融市场具有很大的影响。其三个作者中的两个更是曾经因此获得诺贝尔奖。因此，无论是从商业上还是从学术上来说，这个模型都非常成功。但是理论模型和现实生活终究会有所差异，对于大多数理论模型来说，模型假设的非现实性往往成为模型主要缺陷之所在，BS公式也不例外。本章的主要内容，就是从多方面逐一放松BS模型的假设，使之更符合实际情况，从而实现对BS定价公式的修正和扩展。BS模型最基本的假设包括：1.没有交易成本或税收。2.股票价格服从波动率和无风险利率r为常数的对数正态分布。3.所有证券都是高度可分的且可以自由买卖，可以连续进行证券交易。4.不存在无风险套利机会。在现实生活中，这些假设显然都是无法成立的。本章的后面几节，将分别讨论这些假设放松之后的期权定价模型。1.交易成本的假设：BS模型假定交易成本为零，可以连续进行动态的套期保值，从而保证无风险组合的存在和期权定价的正确性。但事实上交易成本总是客观存在的，这使得我们无法以我们所希望的频率进行套期保值；同时，理论上可行的价格，考虑了交易成本之后就无法实现预期的收益。我们将在第二节中介绍一些对这一假设进行修正的模型。2.波动率为常数的假设：BS模型假定标的资产的波动率是一个已知的常数或者是一个确定的已知函数。这一点在标的资产价格的实证检验中被否定，期权市场本身反映的隐含波动率也提出了相反的证据。实际上波动率本身就是一个随机变量。为了解决这个问题，人们从两个角度来对BS模型进行修正：从期权价格的隐含波动率中获取波动率的信息，来为期权定价；从标的资产市场出发获取波动率变化过程的信息，对BS公式进行修正和扩展。我们将在第三节和第四节讨论这个问题。3.不确定的参数：BS模型假设波动率、利率、股利等参数都是已知的常数（或是已知的确定函数）。但事实上它们都不是一个常数，甚至也不是一个时间和标的资产价格的确定函数，波动率甚至完全无法在市场观察到，也无法预测。这时可以采取的方法之一是为这些参数的价值确定一个变动区间，从而在最糟糕的情景下为期权定价。我们将在第五节介绍这一方法。4.资产价格的连续变动：BS模型假定标的资产的价格是连续变动的，服从对数正态分布。然而在我们的市场中，不连续是常见的：资产价格常常跳跃，并且经常是向下跳跃。这在对数正态分布的资产定价模型中并没有体现出来：对于正态分布来说，这些突然变动的幅2度太大，发生太过频繁；同时，由于跳跃来得太突然，这使我们无法单纯依靠对数正态扩散模型对它们进行动态保值。因此我们需要在模型中考虑跳跃的情形，同时我们也需要考察在极端变动的情况下，可能导致的最差结果。我们将在第六节和第七节中对跳跃扩散模型和崩盘模型进行分析，讨论这些问题。第二节交易成本BS期权定价公式的一个重要假设就是没有交易成本，在此基础上，BS公式的分析过程要求对股票和期权组合进行连续的调整再平衡，以实现无风险定价策略。在实际生活中，这个假设显然是难以成立的。即使交易成本很低，连续的交易也将导致很高的交易费用；即使只进行离散的保值调整，但只要进行交易，投资者就必须承担或多或少的交易成本。一般来说，交易成本在以下两种情形下是尤其重要的：1.在一个交易费用很高的市场中进行保值操作，比如股票市场和新兴证券市场。2.组合头寸经常需要进行调整。其中包括处于平价状态附近的期权和即将到期的期权，这样的期权的套期比率对标的资产价格的变动最为敏感，从而导致调整频率较高。所以，交易成本在期权价格的确定当中是不可忽略的部分。因此，人们对存在交易费用的情形进行了考察，并得到了基于BS公式的一些修正模型。值得注意的是，在美国，主要的证券市场都实行专家（Specialists）或做市商(Market-maker)制度，因此，这里的交易成本主要是指在标的资产买卖过程中发生的买卖价差（Bid-offerSpread）。一、交易成本的影响分析交易成本的存在，会影响我们进行套期保值的次数和期权价格：交易成本一方面会使得调整次数受到限制，使基于连续组合调整的BS模型定价成为一种近似；另一方面，交易成本也直接影响到期权价格本身，使得合理的期权价格成为一个区间而不是单个数值，同时许多理论上值得进行的策略，一旦考虑交易成本之后，就变得不可行。进一步来看，交易成本的影响具有以下两个性质：1.规模效应和交易成本差异化。不同的投资者需要承担的交易成本是不一样的，交易规模越大，成本的重要性程度越低。这就意味着与基本的BS定价公式相悖，现实世界中并不存在唯一的期权价值，而是有赖于投资者的具体情况，相同的合约对于不同的投资者具有不同的价值。2.即使是同一个投资者，在调整过程中，持有同一个合约的多头头寸和空头头寸，价值也不同。为什么呢？这是因为交易成本对于保值者来说总是一种沉没成本，无论是多头还是空头，对保值成本的估计都必须从期权价值中扣除。这样一个投资者会认为多头的价值低于BS公式理论价值，而空头价值则应高于理论价值。因此，交易成本的存在，实际上意味着动态保值不再产生期权价格的唯一均衡，而是会针对每一个投资者的不同头寸都出现一个可行价格区间。在这个范围内波动的期权价格都无法进行套利，因为套利获得的无风险收益将被交易费用所抵消。当价格跌到这个区间的下限之外的时候，才存在利用期权多头进行套利的机会，当价格涨到这个区间的上限之上的时候，才存在利用期权空头进行套利的机会。我们将在后面对交易成本模型的描述中进一步阐述这些性质。二、Hoggard-Whalley-Wilmott交易成本模型3交易成本模型最早是由Leland1在1985年提出的，他的主要结论是：可以用一个考虑了交易成本后的波动率代入BS公式得到期权价格，这个模型采用的策略和基本结论为后来的交易成本研究奠定了重要的基础，但是具有一定的局限性。基于此，Hoggard，Whalley和Wilmott三个人于1992年提出了一个考虑交易成本的期权组合定价模型（简称为H-W-W模型）2，这个模型也是衍生工具理论中最早的非线性模型之一。Leland的结论同样可以在H-W-W模型中得到解释。（一）基本思路H-W-W模型仍然采用推导BS微分方程时的无套利均衡的分析思路，采用无收益资产的欧式期权组合为代表来进行分析，但是现在的整个组合价值修正为原来的价值减去交易成本，而这个交易成本的计算则根据事先确定的保值调整策略和交易成本结构进行，由此得到一个新的非线性偏微分方程，即考虑了交易成本之后的期权定价微分方程。（二）基本假定H-W-W模型的主要假定基本与推导BS微分方程的假设相同，主要变量符号不变，只是做了如下修正，：第一，投资者投资于欧式期权的组合而不仅仅是单个期权；第二，整个投资组合的调整存在交易成本，交易成本结构假设如下：买卖资产时的交易成本正比于所交易的资产价格，这样如果买卖n股（买入时n0，卖出时n0）价格为S的股票，交易成本为kSn，其中k是取决于投资者个人具体成本情况的常数；第三，投资者的组合调整策略事先确定：按照规定的时间长度进行调整，即每隔t时间进行一次再平衡，这里的t不再是无穷小的，不再求趋于0的极限，而是一个固定的很短的时间段；第四，股票价格的随机过程以离散的形式给出：SStSt，其中是一个服从标准正态分布的随机变量；第五，保值组合的预期收益率等于无风险银行存款利率。（三）推导过程1.构造与BS分析类似的无风险组合无风险组合包括一单位价值为f的衍生证券组合多头和3单位的标的资产S空头（价值为-S）。这里，为了消除组合中的不确定性，仍然要求fS,St。令代表整个投资组合的价值，则ffSS。2.计算一个时间长度t之后的预期组合价值变化由于需要考虑交易成本，整个组合价值的变化会相应减少：1参见H.E.Leland,“Optionpricingandreplicationwithtransactioncosts,”JournalofFinance,40(1985),1283-1301.2更详细的推导和分析参见T.Hoggard,A.E.WhalleyandP.Wilmott,“Hedgingoptionportfoliosinthepresenceoftransactioncosts,”AdvancesinFuturesandOptionsResearch,7(1994),21-35.3为了与业界习惯和本书其它章节统一，我们同时用表示无风险组合中标的资产的数量以及变量的变化，如t，请读者注意区分。4222212fffEEfSkSnStEkSnStS（7.1）其中f由Ito引理求得。我们可以看到，实际上这就是第六章中d的离散形式再减去一个交易成本项。由无风险套利假设，有fErfStS（7.2）3.求交易成本的预期值要求交易成本项kSn，关键在于获得n值，即为了保值需要买卖的资产数量。显然：,,ffnSSttStSS即n为经过t时间后持有的标的资产数量与期初持有数量之差。应用Ito引理，n的主要部分是2222,,ffnSStStStSS（7.3）4.得到期权定价方程将（7.1）和（7.3）代入（7.2）中计算得到（我们简称为H-W-W方程）：2222222122ffffrSSkSrftSStS（7.4）其中2是的期望值4。（四）对H-W-W方程的理解4推导过程如下：222222222022200220022220022011122211()2211222211()|()|2211222edededededededee5我们将H-W-W方程与BS微分方程进行比较，可以发现，在考虑交易成本问题之后，我们得到了一个类似的偏微分方程，唯一的区别在于2222fkStS项。这一项具有十分重要的意义。1.2222fkStS项在实际中具有深刻的金融含义首先，让我们来考察22fS项。我们知道，通过选定适合的fS，我们消去了资产价格变动导致的不确定性，但是因为期权组合价格对资产价格的函数是一条曲线而非直线，这个仅仅对很短的时间间隔成立，随着资产价格S的变化，如果继续维持原先的保值比率，就不再是无风险组合，这时如果不进行调整，就会出现“保值误差”。而公式中的22fS，又称为，其含义是期权价格对标的资产价格的二阶偏导，就是对保值误差程度的衡量。由于存在保值误差，就需要调整资产头寸，因此很自然地它必然和预期的调整交易成本相联系。其次，2222fkStS实际上可以分解为绝对值和资产价格2S的乘积，该项中的其他部分2kt都是已知的，可以看作一个与具体交易成本相关的常数。因此，这整项确实体现了组合调整成本的影响，是BS公式中没有的。值得注意的是，其中的k是依赖于投资者个人特殊情形的常数，因此相应的期权价格显然将会随着投资者情况的不同而不同。2.22fS的存在使得H-W-W方程大部分时候是一个非线性方程H-W-W方程的一个重要特点在于它