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第九讲并购重组龙，中华民族图腾重组的结果龙，中华民族文化重组的结果龙，中华民族政治重组的结果案例：中国石油行业重组上游中游下游石油部门★★★化工部门★★★地方政府★★★20世纪80年代以前，我国石油行业基本是以横向分割为主，石油部门管上游，化工部门管中游，地方政府管下游资产20世纪80年代以后，国务院重组石油行业，成立了中石油、中石化和中海油3家公司，形成纵向分割，这实际上属于行政性重组上游中游下游中石油★★★★★★中石化★★★★★★中海油★★★中外三大石油公司上中下游的业务重点上游中游下游ExxonMobil★★★★★★★BP★★★★★★★★★Shell★★★★★★★上游中游下游中石油★★★★★★中石化★★★★★★中海油★★★中国三大石油公司上中下游市场分布30%43%43%71%68%70%57%57%20%24%0%0%0%9%7%0%20%40%60%80%100%加油站总额成品油总销售量汽油、柴油、煤油生产天然气生产原油生产中石油中石化中海油中国三大石油公司上下游收入来源分布0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中石油中石化中海油勘探炼油及销售化工天然气中国企业并购重组的驱动力量入世后，企业竞争加剧抓大放小，国有中小企业私营化资本市场迅速发展产业结构调整，企业集中化趋势政府监管的规范与放松管制的趋势未来几年，中国企业将面临前所未有的并购重组浪潮第一节企业扩张企业扩张的类型按行业关联性按出资方式按扩张态度按扩张场所按扩张国家横向并购纵向并购多元并购现金买资产现金买股权股权换资产股权互换善意并购恶意并购狗熊拥抱公开市场收购非公开市场收购国内并购跨国并购美国的五次并购浪潮第一次浪潮：横向并购第二次浪潮：纵向并购第三次浪潮：多元并购第四次浪潮：杠杆并购第五次浪潮：战略并购多元化的思考中国企业家为什么崇拜韦尔奇和李嘉诚马柯维茨portfolio理论鸡蛋论不要把鸡蛋放在同一个篮子里把鸡蛋放在一个篮子里，然后看好它不同前提，不同结论案例：李嘉诚的多元化战略李嘉诚基金长江实业和记黄埔长江基建香港电灯TOM.COM长江生命科技36.53%22%49.9%44%14.6%29.35%84.6%38.9%成员公司核心业务长江实业物业发展与投资、地产代理、楼宇管理、控股和记黄埔物业发展、货柜码头、零售、制造、电讯和电子商务、控股长江基建运输、能源、基建材料、基建工程香港电灯发电及电力供应TOM.COM互联网信息、户外媒体、印刷、内容供应、电子商务长江生命科技生物科技产品研发、商品化、市场推广及销售风险管理三大策略行业互补业务多元化业务全球化稳健的财务状况不为最先行业互补收购对象互补性永高（酒店）2，1和黄3，2港灯0，2赫斯基能源3，3长江基建2，2Orange3，3Savers3，3TOM.COM2，3Priceline3，3CKLife2，3GlobalCrossing3，3数值全球化度多元化度0香港核心业务1内地及台湾核心业务直接相关2亚洲核心业务间接相关3全球其他业务六个主要行业税息前净利增长图-100%-50%0%50%100%150%200%250%1998199920002001基建业务能源业务零售生产及其他财务及投资港口及相关业务物业发展及控股整体业务全球化的一个例子：电讯业务盈利零点亏损未发展的新兴市场2G技术继续带来较高盈利增长印度澳门加纳阿根廷巴拉圭斯里兰卡逐步走向成熟市场由2G技术逐步过渡到3G香港以色列澳大利亚手机技术先进地区全力开展3G业务英国瑞典丹麦意大利奥地利2G成熟技术带来的盈利可以用来支持新兴3G技术的初期投资和巨额亏损“不为最先”策略不为最先等待一段时间后，市场气候往往更为明朗化，例如对香港房地产和中国内地基建的选择可以收购已从事某项业务的公司，例如收购和黄进入港口业通过对前人的观察，可以掌握实务变化的规律，于是能比较准确地判断决策的结果如果是想推出一个新产品，等待一段时间后，消费者则更容易接受“不为最先”策略的时机不为最先高风险众多投资者竞争激烈，市场饱和汇报时间“不为最先”的典型例子电讯业1992年在英国推出Rabbit为英国第四1994年在英国创立Orange为英国第四。Vodafone已于1991年在英国推出GSM网络业务。BTCellnet（现在的O2）1994年在英国推出GSM网络业务，One2one也已于1993年进入英国市场2002年在英国推出3G日本NTTDOCOMO于2001年10月在日本推出3G服务，名位FOMA基建业20世纪90年代内地基建胡应湘20世纪80年代就已投资内地基金地产业20世纪70年代全力投资地产20世纪50、60年代许爱周、张祝珊、霍英东等地产商已非常活跃，而当时李嘉诚虽然由足够资金，期投资尚限于工业大厦和地皮港口业20世纪90年代投资港口业和黄的前生从19世纪中就已开始经营船舶业务，1963年和黄正式将其业务范围扩大至货物及货柜处理。长江实业1979年收购和黄时，货物及货柜处理已成为和黄的第二大盈利来源网络业2001年上市在TOM.COM之前，1999年11月、12月就已经有7家科技网络公司在香港创业板上市企业扩张的五大步骤：第一步自我评估筛选目标公司协商价格估价及会计处理并购后整合•评估自身实力•完成并购前必须保守秘密•确认增加公司价值的方法•视情况调整整合速度•阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期•沟通、控制和规划•发展策略及基本架构•制订筛选目标公司的准则•决定如何求助于投资银行•完成尽职调查•评级目标公司的价值以及收购溢价金额•估算实际绩效•会计与税收的考虑•了解卖方的背景的动机•了解竞争者的背景和动机•建立谈判策略•决定收购底价自我评估公司是否有实力收购目标公司必须保守秘密收购价格上升目标公司反收购是否增加公司价值AABBBAABVVVVVV并购价格－）（并购价格－）（并购成本并购利益并购净现值企业扩张的五大步骤：第二步自我评估筛选目标公司协商价格估价及会计处理并购后整合•评估自身实力•完成并购前必须保守秘密•确认增加公司价值的方法•视情况调整整合速度•阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期•沟通、控制和规划•发展策略及基本架构•制订筛选目标公司的准则•决定如何求助于投资银行•完成尽职调查•评级目标公司的价值以及收购溢价金额•估算实际绩效•会计与税收的考虑•了解卖方的背景的动机•了解竞争者的背景和动机•建立谈判策略•决定收购底价13家目标公司股本不超过42000万元销售收入不少于7000万元60%以上必须外销超过7%负债比率低于40%公司章程无反收购条款剩下符合所有筛选准则的公司筛选准则收购容易性销售收入销售地区市场占有率财务结构股本ABCDEFGHIJKLM企业扩张的五大步骤：第三步自我评估筛选目标公司协商价格估价及会计处理并购后整合•评估自身实力•完成并购前必须保守秘密•确认增加公司价值的方法•视情况调整整合速度•阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期•沟通、控制和规划•发展策略及基本架构•制订筛选目标公司的准则•决定如何求助于投资银行•完成尽职调查•评级目标公司的价值以及收购溢价金额•估算实际绩效•会计与税收的考虑•了解卖方的背景的动机•了解竞争者的背景和动机•建立谈判策略•决定收购底价估价及会计处理估价模型现金流折线法可比公司法成本法会计处理购买法（Purchase）：将收购价格与目标公司帐面价值的差额认定为商誉，并在往后年度逐年摊提权益结合法（PoolingofInterest）：直接合并双方的财务报表，将财务报表商的帐面价值直接相加而不作其他调整企业扩张的五大步骤：第四步自我评估筛选目标公司协商价格估价及会计处理并购后整合•评估自身实力•完成并购前必须保守秘密•确认增加公司价值的方法•视情况调整整合速度•阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期•沟通、控制和规划•发展策略及基本架构•制订筛选目标公司的准则•决定如何求助于投资银行•完成尽职调查•评级目标公司的价值以及收购溢价金额•估算实际绩效•会计与税收的考虑•了解卖方的背景的动机•了解竞争者的背景和动机•建立谈判策略•决定收购底价协商价格第一步：依据前一步估价模型算出收购价格的可能范围第二步：考虑其他因素如收购后对目标公司的控制程度第三步：得出收购价格的上限，作为收购者的底价企业扩张的五大步骤：第五步自我评估筛选目标公司协商价格估价及会计处理并购后整合•评估自身实力•完成并购前必须保守秘密•确认增加公司价值的方法•视情况调整整合速度•阐明并购后公司的目标和建立对公司的预期•沟通、控制和规划•发展策略及基本架构•制订筛选目标公司的准则•决定如何求助于投资银行•完成尽职调查•评级目标公司的价值以及收购溢价金额•估算实际绩效•会计与税收的考虑•了解卖方的背景的动机•了解竞争者的背景和动机•建立谈判策略•决定收购底价并购后整合的重要性美国著名并购研究专家拉杰科斯曾列举了世界上十五位知名并购研究专家或研究机构对并购失败原因的研究结果在所有已知的原因中，直接与整合不力有关的占50%50%27.78%16.66%5.56%整合不力估价不当战略失误其他因素第二节企业收缩收缩性并购重组分立（spin-offs）子股换母股（Split-off）完全析产分股（Split-up）剥离（divestiture）分立母公司将其资产和负债独立出去，成为一家或数家独立公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东子股换母股母公司将一部分资产和负债分立出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在完全析产分股母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母公司不复存在子股换母股股东公司A资产B股东公司B公司A完全析产分股股东公司A资产B股东公司C公司B资产C剥离将企业的一部分出售给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬剥离（续）股东A公司A资产B股东A资产B公司A股东B现金第三节管理层收购管理层收购（MBO）的定义英语为Managementbuy-out，一般是指管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购国内的MBO更为准确的定义应该表述为：以管理层为主的、与股权激励相联系的通过融资对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为中国MBO的特点独特的形成背景相对性收购收购主体多元化股权激励性杠杆的外部性收购的间接性什么样的企业适合MBO目标公司是否具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力管理团队中是否有核心人物能否取得大股东和政府支持目标公司的股东结构是否相对分散目标公司是否有较好财务状况和充盈现金流目前国内MBO的难题收购主体有限责任公司股东人数2－50人的限制公司对外投资不能超过净资产50%的限制双重纳税、主营业务、持续经营融资渠道银行贷款：受《贷款通则》的限制发行高收益企业债券（即垃圾债券）信托解决MBO的模式单纯提供收购主体单纯提供融资股份收购与战略投资者合作单纯提供收购主体：康辉旅行康辉旅行社有限责任公司股权改造前是北京首都旅游集团100%控股的公司2002年，康辉旅行开始股权改造，股权改造方案规定，公司总部部门副经理、公民旅游总部处经理以上以及公司控股子公司（国际社）负责人均被纳入持股人员范围，预计总人数为80人左右，超出了公司法所规定的有限责任公司的股东不超过50人的限制公司的MBO陷入困局康辉旅行首旅集团100%控股单纯提供收购主体：康辉旅行（续）华宝信托为康辉旅行的MBO解决了这一难题解决问题的关键是华宝信托为公司中层和业务骨干提供收购主体集团管理层和控股公司管理层（38人）康辉旅行公司中层和业务骨干（43人）首旅集团49%华宝信托资金信托合同51%单纯提供融资：苏州精细化工苏州精细化工集团有限公司（精细集团）是国有大型化工骨干企业，国家规划重点发展的精细化工基地之一，世界最大的糖精生产企业根据2002年9月苏州市委、市政府发布的《关于加快市属国有（集体）企业产权制度改革的