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管理层如何坐上企业第一把交椅元年近五年来,中国国有企业的改革陷入了上甘岭苦战中,国有资产管理局被取消,各工业主管局被陆续取消,官本位激励的效能日渐衰减后,国有企业频繁出现昨日的精英企业家,今天的阶下囚的悲剧。毕竟国有企业的企业家不能永久扮演“双面人”的角色,作为企业家不能合法地获得企业家应有的报酬和激励;作为官员却又必须对企业的经营盈亏负责。如何化解国有企业经理阶层的角色冲突?此外,“红顶企业”时代也已经到了纷纷登台谢幕的时候了,原先戴着国有企业或者集体企业帽子,而实质上具有私营企业色彩的那些企业,也必须对其错综复杂的资产形成过程中政府、经理层和员工的贡献予以厘清,保障企业能在未来有一个健康发展的平台。否则类似四通、华晨这样的事件就会埋下伤害企业的内伤。对于中国的国有企业,再做一次脱困战显然迫切需要攻坚的创新,十六大报告中指出:“除极少数必须由国家独资经营的企业外,积极推行股份制,发展混合所有制经济,实行投资主体多元化。”对于中国正在崛起中的企业家阶层,同样也存在对其既往的历史贡献的承认和扮演企业家这个现实角色的定位及相应激励,企业家必须“去官员化”,那么官本位激励的逐步淡出就必须和尊重企业家群体相结合,十六大报告中指出:“必须尊重劳动、尊重知识、尊重人才、尊重创造”,企业家群体的劳动如何得到承认和尊重?如熊彼特所说,一个国家的财富来源于创新,而创新则有赖企业家的推动,我们认为,经理层收购是尊重国有企业和企业家群体的既存现实的可能选择,尽管这种选择仍然颇多争议。令人不解的是,大部分争议不仅来源于对目前国内MBO操作不规范的批评,甚至来源于“华尔街丑闻”,有人声称对经理层的股权激励或者MBO可能是适得其反的举措。MBO的确是对过度分权制的反叛,安然等事件也许反映出西方国家的顶级经理阶层也许的确过于贪婪,反映出MBO并非没有缺陷,但中国的企业家群体面对的,其实是他们能否享有对企业家既往和现实劳动的尊重。重要的并不在于我们以俯视小小环球的心态批评世界不完美,而在于我们可否将MBO作为可能的工具之一,使得中国企业向混合所有制、中国企业家群体向市场激励靠拢一步,不完美的渐进主张,较之完美的批评,是我们目前更为稀缺的。2003年,可能是中国的MBO元年,如何解析MBO的内涵?一般化的MBO操作流程是怎样的?MBO在中国的定价机制和融资机制有哪些可能的途径?中国已有的MBO经典案例如何缕析?这正是我们抛砖引玉的动因。如何改善MBO的法律环境已是刻不容缓,否则就可能酿成播种的是龙种,收获的是跳蚤这样的尴尬MBO四大争议如果我们意识到国有企业领导人“59岁现象”并非人的问题而是制度问题,这就需要我们进一步关注如下问题。中介机构发展问题目前,中介机构在管理层收购的操作中,最多只能帮助设计收购方案,还难以在融资、谈判和收购后的整合中发挥作用,更难以在管理层的股权分配和管理上提供有效的建议。因此,国内管理层收购的顺利实施,有待于中介机构尤其是投资银行的成长与配合。经理层暗箱掏空公司问题经理层有可能通过调剂或隐藏利润的办法扩大帐面亏损,然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司,如果地方政府不同意,则继续操纵利润,扩大帐面亏损,直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成,高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现,从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。新的一股独大问题目前在MBO过程中,就已经出现经理层合谋掏空企业的苗头,经理层收购完成后,如果监管没有跟上,上市公司更有可能出现新的以高管人员为基础的一股独大,存在转移公司利益的可能性。从另一个角度看,由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为公司现有的高管人员,MBO完成后公司大股东与高管人员之间如何保持独立、发挥相互制衡的作用就成了新的问题。比如实施MBO之后,公司控制权集中到何种程度,如何确保股权收购的定价公允性,股权收购的资金来源和融资手段问题,以及如何协调各方利益达到平衡等,如果处理得不好,国有股的一股独大就可能变成“贪婪的自然人群体”的一股独大问题,之所以称之为贪婪,无非是其获得相应的控股权的过程不规范、不明晰,不能服众。阳光化操作问题近两年来,一些上市公司推行了MBO。但有关MBO的信息披露却一直遮遮掩掩,特别是对于收购价格的定价依据、巨额资金来源、经理层还款计划和方式等核心内容,大多缺乏必要的公开披露。随着证监会《上市公司股东持股变动报告书》从2002年底实施开始,MBO将进入强制信息披露阶段,这可能会给MBO的规范带来一些有益的影响。MBO能做什么从实践进展来看,MBO通常适用于以下一些领域。——收购上市公司,经理层收购上市公司可能出自基层经理人员的创业尝试、对实际或预期敌意收购的防御或公司希望摆脱公司上市制度的约束等多种动因造成的。——收购集团的子公司或分支机构,此时管理者往往已拥有目标公司很大比例的股份,或掌握了不为卖方和外部竞争者所知晓的重要内幕消息,此外分拆后由经理层控制的企业与原母公司还保持一定的贸易联系,管理者寻求与母公司合作的愿望一般强于外部购买者。——公营部门私有化的MBO,这种MBO通常出现在将国有企业整体出售,将国有企业分解为多个部分,再分别卖出,原企业成为多个独立的私营企业,多种经营且业务庞杂的公众集团出售其边缘业务,继续保留其核心业务。——对既存产权的明晰化,一些公司虽然已经有较为庞大的资本和资产,但人格化的所有者缺位或者模糊不清,例如实际为私人出资却利用了“红顶”企业名义的,靠政府出面从银行贷款起家的企业等等,因此不得不借助MBO厘清公司产权占有的边界。MBO的参与方通常包括标的公司、经理层、战略投资者、贷款者和市场中介机构等多方。——标的公司,即管理者收购的对象。一般是指公司、子公司或专业部门等具有独立经营及盈利能力的企业单位。这些单位的上级或股东有意愿出让是收购的先决条件。——管理层,管理层是收购的主体。管理者的收购意识可能是自发形成的,也可能是被迫采取的,还可能是在收购财务顾问的策动下形成的。——战略投资者,战略投资者是MBO的支持者之一,通常是以获得资本增值为主要目的的机构投资者或个人。——贷款人,管理者收购的支持者之一,通常是提供信贷支持的金融机构、投资机构或个人。目前在国内,贷款支持管理者收购是至今最薄弱的环节。——中介机构,中介机构是指策划、安排、参与整合管理者收购过程的顾问机构或个人,主要是投资银行家、律师、会计师、管理顾问、资产评估师等。判断并选择中介机构,是决定MBO成败的重要内容。中介机构介入MBO,在中国企业案例中,还表现得远远不够充分。MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈定价难题牵动MBO敏感神经在实施MBO中,最为敏感的是收购定价问题。在西方国家,参与收购定价的主要是经理层、目标企业的所有者阶层和MBO中介机构三方,而在中国,MBO的实施带有强烈的国有企业改制性质,因此参与收购定价的除了上述三方之外,还包括地方政府和企业职工这至关重要的两方,MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。这就使得MBO的收购定价不得不考虑另外三个敏感话题:一是国有资产的保全,股权出让者的利益甚至是国家作为所有者的利益需要给予保护;二是企业职工利益的兼顾,实施MBO后对原企业职工的就业、福利等待遇如何处理直接影响着定价和MBO是否能够实施;三是企业经理层的历史贡献追认,由于购买股权者或增资者是对本企业做过贡献并且企业将长期依赖的管理层或员工骨干,无论是从情感上还是企业长期利益上都需要给予一定的优惠。在中国,MBO的定价实际上是多方利益的平衡和妥协。在中国,MBO的定价不能不考虑如下更为错综复杂的因素。净资产能否作为MBO主要的定价依据?目前,较为流行的说法是,对于国有股权的转让或国有企业的增资的定价与民营企业是有不同标准的。国有股权的转让或国有企业的增资价格一般不应低于每股净资产值,并且必须经过相应国有资产主管部门的批准,但根据政策法规可以享有优惠政策的除外。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松,一般应依据股权转让双方或相关利益主体合议而定。国内上市公司MBO主要根据账面价值法(净资产法)。按资产净值作为MBO的定价基础是否合理,非常难以认定。从目前国内已实施的MBO案例看:上市公司股权转让低于净资产的屡见不鲜,粤美的、深方大、佛塑股份、特变电工的收购价格均低于每股净资产;洞庭水殖、胜利股份以每股净资产完成收购。而非上市公司股权转让的价格更低。采用这种方法更多是以防止国有资产是否流失为判定标准,而割裂了资产的实际价值(市场价值)与收购成本之间的联系,且主要是通过管理层与大股东之间的讨价还价,中小股东和原企业员工被严重边缘化,而这往往会给今后企业再造埋下严重隐患。是否存在以净资产为转让底线的法律法规?目前国内尚无相关法规,只是在涉及国有股转让时每股净资产成为定价底线。很难讲这一标准正确与否,因为每股净资产仅是依据“历史原则”从会计角度对企业资产的记录,并不代表企业未来的获利能力,而交易价格实质是买卖双方围绕企业价值博弈和妥协的结果。在我国公司价值评估体系尚未成熟建立之前,政府以其作为阻挡国有资产流失的一道屏障,短时间内恐怕很难被取代。在实践层面,按不低于资产净值的标准确定国有股出让价格,已变成一道难以逾越的屏障。处于MBO程序中的收购方在判断能否接受这一价格时,至少要考虑以下因素:按资产净值收购所对应的收购市盈率;由产业特征、竞争格局、管理水平以及买入价格等因素决定的此次收购的短期与长期风险;实施MBO指望得到的投资回报率;每股现金流量;是否取得控股定位等。就西方国家的实践而言,即使国有股权转让的净资产底线也最终会被打破,例如原东德国有企业的状况是不错的,而最终出售的价格总体上只有德国政府评估价值的1/10!在空前低利率和现金为王的时代,MBO收购价格不可能如国有股东所想象的那样。净资产转让坚冰的最终突破,可能要等待2003年国有资产管理委员会设立并能落实和行使国有资产的分级所有之后。如何考虑可能产生的未来现金流量?在计算MBO中的风险收益时,其收购PE的计算应当以每股现金流量为准,同时要对公司的资本支出状况给出充分考虑。实施MBO后的5-10年内,标的公司到底能为管理层带来多少可真正自由支配的现金流量,是MBO能否成功的关键所在。这需要实施MBO者对此有大致的预测并在收购价格上给出足够的保险系数。如何承认管理层的历史贡献?如何承认管理层的历史贡献迄今仍是个比较敏感的问题,如果我们在给MBO定价时考虑到的仅仅是国有资产与中小股东利益的保护,而对管理层的合理权益没有给予充分注意,那么定价就不可能合理。“怀新投资”曾经列举了一个简单的例子来说明管理层贡献的货币化问题对MBO定价的重大影响。假设有甲、乙、丙三家同类型企业,20年前国有资产净值同为100万元。再假设20年来三家公司的净资产回报率分别为5%、16%、45%,投资率均为100%,那么目前这三家公司的国有资产净值为265万元、1946万元和6.87亿元。假设这三家公司管理层均提出MBO收购计划,收购比例同为30%,并均按资产净值收购,三家企业的管理层分别需要支付的收购成本是79.5万元、584万元和5.06亿元。管理最为卓越的丙企业管理层却必须为MBO支付最高的收购溢价!因此,如果理性地考虑管理层在标的企业资产形成过程中的贡献的话,那么好的管理层无疑应该享有较高的出让折扣率,这和国有资产流失全然无关。遗憾的是,这方面迄今没有明确的法律规定,大多是一些含糊的没有量化的优惠政策。如中办、国办的《2002-2005年全国人才队伍建设规划纲要》在“建立健全人才激励机制”一章中写到“试行股权制和期权制”,“对有突出贡献的科技人员和高层管理人员实行重奖”。劳动部和财政部也发布了类似的规定。对于员工和管理层持股,各个地
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