家电行业全景复盘深度报告拨云见日2020景气上行20191121申万宏源29页

1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告家用电器2019年11月21日拨云见日，2020景气上行看好——家电行业全景复盘深度报告相关研究格力“双十一”空调让利30亿元，库存去化后明年轻装上阵确定性强-《2019/11/04-2019/11/10》家电周报2019年11月12日地产减速不改基本面稳健，估值切换行情下推荐白马龙头-家电行业2019年三季报业绩总结2019年11月12日证券分析师刘正[e-mail]周海晨[e-mail]史晋星[e-mail]研究支持史晋星[e-mail]联系人梁姝雯(8621)23297818×转[e-mail]本期投资提示：自上而下复盘，政策、地产、库存三大因子决定板块超额收益。复盘家电行业过去20年来表现出明显超额收益的三段行情（2007年-2011H1，2013年和2015Q4-2018H1），我们总结出政策、地产、库存三大因子扮演主要作用。个股层面，家电因其供给侧规模经济明显、需求侧必需品属性造就牛股集中营。站在新的时点，年初至今消费刺激政策不断、地产2019Q4-2020年预计迎来竣工向上周期、空调库存经历新一轮价格战后，明年家电有望迎来景气度复苏。白电：成长与周期的交响曲。白色家电（空调、冰箱、洗衣机）保有量的提升一路见证着中国经济的腾飞，以空调为例，成长过程中与地产调控息息相关，2008年、2012年和2015年，分别对应着空调内销量连续四个季度下滑：2008Q2-2009Q1金融危机对消费需求抑制、2011Q4-2012Q3政策退坡空窗期、2015Q3-2016Q2价格战去库存。这一轮地产调控力度超出以往，空调2019冷年内销量下滑6%，考虑到20年地产竣工拉动刚需释放、结构性去库存目标达成，明年空调内销量仍有望迎来5%左右的增长。白电龙头美的、格力、海尔复盘发现，股价催化除了来自行业景气度上行外，股权转让、战略投资者引入、股权激励治理改善、外延并购等事件也会对估值有所提振。空调价格战复盘：龙头重塑市场格局，2020年空调行业需求不悲观。2005年以后空调历史上经历三次价格战（2004年以前引发行业洗牌，09年-10H1下乡补贴以价换量、14H2-16年去库存），新一轮价格战跟之前相比各有异同：09年和19年相似点在于都面临空调能效等级升级、产品结构需要汰旧换新，且出货量增速下滑都领先于终端降价；不同在于降价诱发因素，09年成本上涨主要是财政补贴提供降价空间，14H-16年库存压力和成本下降倒逼厂商降价消化存量，19年初至今价格战更多是增值税税率下调及成本红利诱发，龙头厂商重塑市场格局为主（年中能效虚标之争）、去库存为辅（根据产业在线，截止9月底库销比43%已回归历史中枢），明年空调行业需求不悲观。厨小：地产竣工拉动，把握新品扩张、渠道拓展红利。国产厨电品牌立身之本在于凭借持续的广告营销、KA渠道占位、产品设计研发投入，在消费者心目中树立起高端形象，核心竞争力在于品牌打造。厨电需求跟地产高度绑定、加上终端价格分层竞争格局使得行业很难发生系统性的价格战。因此行业景气度低迷背景下增长主要依赖销量提升：1）新一轮竣工向上周期率先拉动精装修放量，工程渠道提高行业进入门槛；2）市场容量和行业集中度仍有提升空间，新零售渠道下沉有望拉动农村保有量提升、提高龙头市场份额。小家电复盘苏泊尔发现，品类成功扩张、外销市场打开、内销渠道下沉是成长主要支撑点。投资建议：年初至今外资持续流入A股，其中低估值+盈利确定性强的家电板块备受瞩目，白电继续推荐美的集团、格力电器、海尔智家，关注空调新能效升级、新能源订单放量的三花智控；厨电看好竣工持续改善带来的基本面和估值修复，推荐老板电器、华帝股份、浙江美大；小家电看好持续成长能力突出的苏泊尔、经营改善趋势明确的九阳股份。风险提示：空调价格战全面恶化，地产竣工幅度不及预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共29页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议家电上市公司中剔除掉已经转型的之外，整个板块57家标的中除了涌现出千亿市值公司美的、格力、海尔3家之外，牛股倍出：2013-2017年的十倍股老板电器、华帝股份，2013-2018年的十倍股小天鹅、苏泊尔、浙江美大，三花智控在此期间股价涨幅逾7倍。历史复盘发现，投资逻辑在于自上而下判断行业景气度，自下而上梳理领先收入和利润的变量，发掘超额收益机会。原因及逻辑白电：白电品类标准化程度高、生产规模效应突出，空调一户多机的保有量特点决定行业天花板较高，决定短期销量表现的政策刺激、地产销售、产业库存和天气因素成为重要的观察变量；产品价格往往又跟长期竞争格局、短期供需状况、原材料成本等因素有关。因此白电偏重自上而下景气度判断择时+自下而上企业竞争力分析择股两个维度筛选。厨电：传统烟灶消、嵌入式厨电为主的品类由于前置安装属性，地产销售的周期性调控对行业需求影响较大，上市公司层面在2018年以前借助电商红利、自建专卖店渠道多元化等方式穿越地产调控影响，站在新的起点，未来行业发展空间取决于新一轮工程渠道放量、一二线品类创新及三四线保有量提升速度。小家电：消费升级浪潮推动中国消费者生活品质进一步提升，小家电核心品类包括厨房炊具（苏泊尔、爱仕达）、电热类（美的集团）、电动类（九阳股份）、环境家居（莱克电气、科沃斯）、个人护理（飞科电器）、西式小家电（新宝股份、小熊电器）等众多品类，低价高频的快消品属性决定小家电行业层面更需要把握新品潮流，公司层面关注品类拓展、市场开拓及渠道变化。黑电：以电视机为代表的家庭娱乐电子产品由于技术方面变化快，改革开放40年的时间先后经历黑白电视、CRT、等离子、LED、OLED及激光电视等显示技术变化，上市公司很难在长期维度上始终保持在技术前沿，同时液晶时代的到来颠覆传统分销渠道，成本端上游京东方、三星、LG在液晶面板上寡头垄断明显，电视机厂在产业链上缺乏产品定价权，更多沦为技术变革浪潮下的加工组装厂。有别于大众的认识市场往往放大短期的负面因素，前有中美贸易摩擦风险因素的放大、后有空调行业价格战的担忧，但却忽略家电核心资产ROE高、长期盈利稳定、外资持续流入、无风险利率下降背景下的估值重估。相比海外家电企业，不论是成长性、还是稳定股息率回报方面，国内优质家电核心资产都取得全方位优势，我们持续看好国内家电龙头估值中枢上移。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共29页简单金融成就梦想1.序：生产规模经济叠加必需品属性造就家电牛股集中营...62.行业复盘：政策+库存+地产三因子共振超额收益............73.白电行业复盘：成长与周期的交响曲................................93.1成长分析：长期空调成长性好于冰洗..........................................................................93.2周期影响：地产竣工迎来复苏、库存去化已近尾声...............................................103.3价格战复盘：库存调整与能效等级的圆舞曲............................................................123.4重点企业复盘：格力、美的、海尔............................................................................163.4.1格力电器：股权转让打开想象空间................................................................173.4.2美的集团：把握经营周期，获取超额收益.....................................................183.4.3海尔智家：资产整合&经营周期决定股价表现...............................................204.厨小复盘：地产竣工拉动、把握新品扩张、渠道拓展红利234.1渠道多元化、新品扩张驱动成长.................................................................................234.2龙头企业复盘：老板电器、苏泊尔............................................................................244.2.1老板电器：增速换挡迎来凤凰涅槃................................................................244.2.2苏泊尔：SEB增持利益一致，公司避险特质突出.........................................255.投资建议：空调价格战影响有限，把握地产竣工向上周期27目录4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共29页简单金融成就梦想图表目录图1：2002年以来家电行业指数相对涨跌幅复盘.............................................7图2：2007年至今单日家用电器指数涨跌幅较上证综指涨跌幅上涨/下跌超5%8图3：中国空调保有量相当于日本80-90年代................................................10图4：白电历年内销量空调成长性最好（单位：万台）...................................10图5：每百户洗衣机保有量中日对比（台/百户）............................................10图6：每百户冰箱保有量中日对比（台/百户）................................................10图7：2017年以前地产周期底部持续3-4个季度...........................................11图8：历史上三轮空调增速放缓均持续了4个季度..........................................11图9：14年前住宅新开工领先竣工2-2.5年..................................................11图10：14年后住宅新开工领先竣工3年左右................................................11图11：从出货量&零售增速判断去库补库周期...............................................12图12：空调库存压力：库销比回落至历史中枢...............................................12图13：2009-2010H1空调价格战降幅10%左右..........................................13图14：2009H2-2010空调内销出货量实现高增长........................................13图15：2014H2-2016年初空调价格战去库存...............................................14图1