收益率陡增

收益率陡增，关注有担保的偏债性转债投资要点权证市场回顾。上周大盘继续回调，沪深300再创调整以来新低，一周跌幅达6.62%。权证正股的走势弱于大盘，平均跌幅达8.56％，但权证的表现优于正股，一周平均跌幅为2%。我们编制的认购权证价格指数上周从1201.46点下跌至1169.42点，跌幅为2.67％。其中跌幅较大的是正股表现较差的日照CWB1、中兴ZXC1、国安GAC1和阿胶EJC1，只有正股逆市走强的国电CWB1和小盘的康美CWB1出现一定涨幅。钢钒GFC1折价率创新高，后市恐有更高。受攀钢重组方案已经获得证监会的批准并有可能在权证行权前实施的影响，攀钢GFC1的折价率创出历史新高。截至上周五收盘，其折价率已高达24.6%。如果重组能在行权前实施，其折价率恐怕会更高。折价率为24.6%，意味着正股在行权前跌幅为24.6%时，权证持有人才能达到盈亏平衡。不过，一旦重组顺利完成，攀钢正股的股价显然不会只跌24.6%。考虑到目前绝大部分钢铁股的股价都在净资产以下，我们假定攀钢正股重组后的股价为4~6元，按照3.266元的行权价和1.209的行权比例，攀钢GFC1的价格应在0.89~3.31元，比目前4.564元的价格的价格还要低很多。当然，如果在11月下旬公司仍未公告实施进展，则有可能在行权后实施，届时，投资者方可参与套利。转债市场回顾。上周转债的正股的走势远弱于大盘，平均跌幅高达12.25％。尽管央行在上周又进行了两个月以来的第三次降息，但转债还是出现了近几个月来少有的大跌。转债上周平均跌幅为3.63%，转债指数暴跌了4.2%。其中，南山转债一周的跌幅甚至达到了9%，而新钢、澄星、大荒转债也出现了4%以上的跌幅，无一转债上涨。五只转债到回售期收益率高达6.5%以上。如果说南山转债有一定违约风险，持有人需要一定的风险溢价。但是，其他几只转债如新钢、澄星、山鹰和巨轮转债，都有银行或集团担保，到回售期收益率在6.5%以上，价格确实存在一定低估。例如，山鹰转债目前的价格只有100.6元，10个月以后将进入回售期，回售价为105元，届时还有1.7元的利息。这样算来，年化收益率高达7.17%，并且有徽商银行做担保，违约风险很小。还有澄星转债，该转债近期转股价修正议案被否，目前的价格只有103.14元。还有半年，转债将进入下一个计息年度，持有人将重获回售权，并能获得1.7元的利息，加上105元的回售价，转债的保底价将为106.7元，年化收益率高达6.61%，并有农行做担保。另外，还有两个月就要进入回售期的巨轮转债，目前正股股价只有转股价的42%，如果不修正转股价，回售条款触发的可能性较大。但该转债目前的价格只有105.33元，略高于回售价，而在1月份（回售条款触发前），持有人还能获得1.6元的利息。如此算来，年化收益率也在6.5%以上，并有光大银行做担保。近期建议投资者重点关注这几只有担保的偏债型转债。金融工程衍生品研究周报(10-27～10-31)2008-11-3联系人张燕华(8621)[e-mail]上海市长乐路1219号长鑫大厦18层（200031）研究员：邱小平(8621)64718888-1701一、上周衍生品市场回顾1.1权证市场回顾：受正股及末日轮拖累上周大盘继续回调，沪深300再创调整以来新低，一周跌幅达6.62%。权证正股的走势弱于大盘，平均跌幅达8.56％，但权证的表现优于正股，一周平均跌幅为2%。我们编制的认购权证价格指数上周从1201.46点下跌至1169.42点，跌幅为2.67％。其中跌幅较大的是正股表现较差的日照CWB1、中兴ZXC1、国安GAC1和阿胶EJC1，只有正股逆市走强的国电CWB1和小盘的康美CWB1出现一定涨幅。图1权证及正股的一周涨幅图2权证价格指数及平均价内外程度走势-25-20-15-10-5051015马钢CWB1云化CWB1武钢CWB1深高CWB1日照CWB1上汽CWB1赣粤CWB1中远CWB1石化CWB1上港CWB1青啤CWB1国电CWB1康美CWB1宝钢CWB1葛洲CWB1江铜CWB1钢钒GFC1国安GAC1中兴ZXC1阿胶EJC1-3000-2500-2000-1500-1000-5000500100015002000涨幅(%)正股涨幅(%)上周换手率(%)前一周换手率(%)050010001500200025003000350028-Dec18-Jan15-Feb7-Mar28-Mar18-Apr9-May30-May20-Jun11-Jul1-Aug22-Aug12-Sep10-Oct31-Oct-50050100150200250权证指数沪深300平均价内外程度(右轴)数据来源：浙商证券研究所数据来源：浙商证券研究所图3权证平均溢价率走势图4权证隐含波动率走势-5005010015020025028-Dec28-Jan28-Feb28-Mar28-Apr28-May28-Jun28-Jul28-Aug28-Sep28-Oct平均价内平均价外平均深度价内平均05010015020025030028-Dec28-Jan28-Feb28-Mar28-Apr28-May28-Jun28-Jul28-Aug28-Sep28-Oct平均价内平均价外平均深度价内数据来源：浙商证券研究所数据来源：浙商证券研究所受攀钢重组方案已经获得证监会的批准并有可能在权证行权前实施的影响，攀钢GFC1的折价率创出历史新高。截至上周五收盘，其折价率已高达24.6%。如果重组能在行权前实施，其折价率恐怕会更高。折价率为24.6%，意味着正股在行权前跌幅为24.6%时，权证持有人才能达到盈亏平衡。不过，一旦重组顺利完成，攀钢正股的股价显然不会只跌24.6%。考虑到目前绝大部分钢铁股的股价都在净资产以下，我们假定攀钢正股重组后的股价为4~6元，按照3.266元的行权价和1.209的行权比例，攀钢GFC1的价格应在0.89~3.31元，比目前4.564元的价格的价格还要低很多。当然，如果在11月下旬公司仍未公告实施进展，则有可能在行权后实施，届时，投资者方可参与套利。既然攀钢的重组极有可能在行权前实施，那么攀钢正股目前的股价就有所低估。攀钢钢钒目前的股价为9.34元，离9.59元的换股价尚有2.7%的套利空间。在目前的市场上，1个月能录得2%以上的收益，实属难得。另外，鞍钢集团还追送了两年期的认沽权利。在之后的两年内，股价高于10.36元（假定每年的固定收益产品的市场收益率为4%），投资者可以高价抛售，如果低于10.36元，再行权不迟。上周权证的溢价率水平再创新高，并呈现加速上涨的态势，平均溢价率从147%大幅攀升上升至173%，价外权证的平均溢价率也从184%上升至216%。但价内权证的溢价率有所下降。权证的平均隐含波动率上周也从196%大幅上涨至229%，创出今年以来新高。价外权证的平均隐含波动率从227%上升至259%。权证的高溢价、高估值仍需要通过正股的上涨来化解。但由于波动率的偏态效应，权证的隐含波动率必须和价内外程度结合起来考虑。将权证的有效杠杆、隐含波动率和价内外程度进行横向对比，不难发现，国电CWB1和小盘青啤CWB1、赣粤CWB1有一定的估值优势，而有效杠杆较高。值得注意的是，随着正股的持续调整，国安GAC1的估值风险越来越大，目前的隐含波动率高达400%，仅次于即将到期日照CWB1。受三季报低于市场预期等因素的影响，日照港上周大幅下挫，跌幅高达25%。目前股价只有3.87元，离7.08元的行权价渐行渐远。日照CWB1在11月19日就进入行权期。看来公司想通过行权进行股权融资的希望即将破灭，而权证归零几乎已成为必然。马钢CWB1的行权价为3.26元，上周马钢股份一度跌破了行权价。目前正股的股价和行权价接近，对公司来说，如果丧失这样一次股权融资机会实在可惜。我们认为，公司及大股东后市会有较大的动力来维持公司股价。因此，如果正股股价跌破行权价，则存在一定交易性机会。当然，如果大盘后市继续暴跌，恐怕大股东也无能为力。图5权证有效杠杆与估值水平对比图6权证隐含波动率与价内外程度对比马钢CWB1云化CWB1武钢CWB1深高CWB1石化CWB1上港CWB1青啤CWB1钢钒GFC1国电CWB1宝钢CWB1阿胶EJC1葛洲CWB1江铜CWB1上汽CWB1赣粤CWB1国安GAC1中兴ZXC1康美CWB11.01.21.41.61.82.02.22.401234567隐含Vol/历史Vol有效杠杆比率马钢CWB1武钢CWB1深高CWB1中远CWB1石化CWB1上港CWB1青啤CWB1宝钢CWB1钢钒GFC1国安GAC1阿胶EJC1葛洲CWB1中兴ZXC1江铜CWB1云化CWB1上汽CWB1赣粤CWB1国电CWB1康美CWB1050100150200250300350400450-100-50050100150200250价内外程度(%)隐含Vol(%)数据来源：浙商证券研究所数据来源：浙商证券研究所1.2转债市场回顾：降息未能扭转转债颓势上周转债的正股的走势远弱于大盘，平均跌幅高达12.25％。北大荒、恒源煤电的跌幅达到20%以上，而柳工受三季报远低于市场预期的影响更是暴跌了35%。尽管央行在上周又进行了两个月以来的第三次降息，但是转债还是出现了近几个月来少有的大跌。转债上周平均跌幅为3.63%，转债指数暴跌了4.2%。南山转债一周的跌幅甚至达到了9%，而新钢、澄星、大荒转债也出现了4%以上的跌幅，无一转债上涨。图7转债及正股的一周涨幅图8转债指数及平均价内外程度走势-35-30-25-20-15-10-5051015南山新钢澄星赤化金鹰五洲山鹰大荒恒源柳工海马唐钢锡业巨轮-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.0涨跌幅(%)正股涨跌幅(%)上周成交量(亿元)前一周成交量(亿元)010002000300040005000600028-Dec18-Jan15-Feb7-Mar28-Mar18-Apr9-May30-May20-Jun11-Jul1-Aug22-Aug12-Sep10-Oct24-Oct-60-40-20020406080100转债指数沪深300平均价内外程度(右轴)数据来源：浙商证券研究所数据来源：浙商证券研究所上周澄星转债的转股价修正议案被否与我们之前的预期不符，也不符合市场的预期。我们认为此次修正议案被否，主要原因是正股随大盘重挫，如果修正转股价，转股价将由10.56元大幅下调为5.68元，导致大股东对转股价修正的态度发生了逆转。尽管此前修正转股价的预案是董事会提出来的，但也是根据大股东的意见提出的。本次表决投反对票的高达3.41亿股，占总股本的52%，我们由此推断大股东极有可能投了反对票（大股东持股比例为26.26%。否决的另外一个原因是，澄星转债的余额较少，只有3.17亿。即便全部回售，也对上市公司的影响有限。转股价修正预案被否，在今年已有两次。之前的一次是唐钢转债，由于大股东持有转债，无表决权而导致议案被否。澄星转债修正议案被否，则是由于大股东在表决时倒戈相向，这在近期频繁的转股价修正中尚属首次。在目前的价位上，修正转股价相当于低位增发。大股东此次打破常规，否决了自己先前提出的修正预案，宁可让转债持有人回售，也不愿意修正，表明公司目前的价位已经跌破了大股东的心理底线。这在一定程度上保护了中小股东的利益，尽管在短期内会对公司的现金流产生一定不利影响。鉴于大股东对转股价修正的抵触情绪越来越大，我们前期提及的转股价修正的事件驱动型套利的风险也越来越大，为降低风险，建议投资者只在回售价附近参与。图9转债的债性、股性指标走势图10转债的到期收益率和转股溢价率对比02040608010012014028-Dec18-Jan15-Feb7-Mar28-Mar18-Apr9-May30-May20-Jun11-Jul1-Aug22-Aug12-Sep10-Oct24-Oct-16-14-12-10-