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不落俗套的成功——最好的个人投资方法大卫史云生本书简介概述第一部分：资产配置第1章核心资产类别第2章投资组合的构建第3章非核心资产类别第二部分：择时交易第4章追逐业绩第5章再平衡第三部分：证券选择第6章共同基金的业绩亏损第7章共同基金失败的明显原因第8章共同基金业绩不佳的深层原因第9章在主动管理中取胜第10章另一种选择——交易所交易基金后记盈利性共同基金的失败附录1投资盈亏的衡量附录2阿诺特、柏金和叶甲对共同基金收益的研究序言当我开始写《不落俗套的成功——最好的个人投资方法》时，我就打算写一本与众不同的书。我的第一本书是《机构投资与基金管理的创新》，我根据自己担任耶鲁大学投资总监的多年经历，为其他的机构提供了一个管理基金的样板。《机构投资与基金管理的创新》一书描写了一种股票型、多元化、主动管理型的投资方案。我希望《不落俗套的成功》能够像《机构投资与基金管理的创新》一样，只是根据机构和个人在资源和手段的不同而做了相应的调整。在我为这本新书收集资料时，数据清楚地表明那些盈利性的共同基金管理公司想采用主动管理来为个人投资者带来满意的结果，但却以失败告终。根据这些证据，我的结论是：个人投资要想成功，最好是确立一个股票型、多元化的投资组合，而不要采取主动管理。个人投资者如果不再奉行那些打败市场投资策略的短暂承诺，而是采用那些非盈利性投资组织旗下模拟市场的投资组合，就可以从中获利。共同基金的惨败对社会造成了严重影响，尤其是对于美国工人的退休保障。我和绝大多数经济学家一样偏爱自由市场，因为它通常可以带来更好的投资结果，而政府干预所造成的问题远比能解决的问题要多。然而，由于共同基金业对个人投资者的系统性剥削造成了市场失灵，这时就需要政府采取适当行动。如果没有适当的政策回应，还有多少资源来养活美国未来的退休人员，我不免对此感到担心。本书简介l米l花l在l线l书l库lBOoK.mihUA.NET约翰·梅纳德·凯恩斯（JohnMaynardKeynes）曾写道：“世俗告诉我们：非传统的失败要比非传统的成功更好听一些”。凯恩斯的这条至理名言深入到了投资界的每个角落。事实证明，盲目跟从大多数人的意见其实是不明智的，因为经常被涉足的路往往会让人失望。而在经过深思熟虑后走一条与众不同的路一般是明智的，因为一条鲜有人涉足的道路会提供更大的成功机会。逆向投资追求反传统战略是对投资者的极大挑战。出于本性，人们都更喜欢追寻历史悠久（传统）战略所带来的安逸。和为数众多的其他公民共享成果，使社会关系得到相互加强。但不幸的是，舒适很少会缔造成功。数百万的共同基金投资者都觉得高枕无忧，认为和其他想法相同的投资者一起购买基金，并且聘用高质量的投资管理人为其提供专业化的服务，就能够带来高收益，但最终看来大多数人的意见绝对是不明智的，因为有证据表明共同基金在绝大多情况下都不能履行其诺言。采用一种非传统的方法才更有可能取得投资上的成功。《不落俗套的成功——最好的个人投资方法》就建议投资者们聘用非盈利性的基金管理公司，从而形成一个广泛多元化、被动管理型的投资组合。要知道，绝大多数的共同基金资产都在盈利性管理公司的控制之下，而非盈利性管理公司则相反。还要知道，绝大多数个人的投资组合对国内有价证券的配置情况影响着投资结果。还要知道，绝大多数的共同基金试图获得超越市场平均水平的收益，而模拟市场的投资策略则相反。在公众眼中，逆向投资者面临一个双亏的难题。当逆向投资方法不能赶超当前的市场宠儿时，更新潮的投资者就会嘲笑那些和他们想法不一样的独立思考者。而当逆向投资方法占优势时，追求一致共识的市场参与者又会谴责那些非传统投资者不负责任。不管投资结果如何，非主流投资者从外界得到的始终是冷冰冰的“安慰”。逆向投资者要意志坚定地购买和持有非传统的投资组合，如果对于精心构建投资组合所使用的基本准则没有坚定的信念，那意志不坚定的投资者就可能遭受灾难性的打击。如果反传统的投资策略业绩不佳就选择放弃，并转而采用一种刚有一番不错业绩的传统投资方法，投资者就会低卖高买。在这些普通投资者放弃反传统策略之后一段时间，理智又占据了上风。近期表现抢眼的传统投资方法开始褪去光芒，而近期不被看好的逆向投资组合开始大放异彩。低卖高买的投资者尝到了苦果。如果用最简单的形式，《不落俗套的成功》里的信息只需要几页就可以描述一个多元化、股票型、被动管理型的投资组合，执行这一方案应该选择非盈利性的投资管理公司。不幸的是，事先设计好的推荐策略对那些时间有限的投资者们几乎没什么帮助。投资成功需要信念，而这种信念源自对这个投资组合的构建原理有基本了解。除非投资者真正相信这种非传统的资产管理方法有效并且正确，否则最终的结果几乎肯定不能经受起各种市场力量的考验。未经思考就轻率做出的反向回应造成的最终结果会和传统方法一样不尽如人意。追求一致共识的策略在一段长时间内通常能取得骄人的收益，这就使那些反复无常的逆向投资者处境尴尬。这种共识在某些情况下是正确的，这就搅乱了逆向投资者的生活。除了站在当日市场交易的相反立场，投资成功还需要很多。深思熟虑的投资者对于为何选择反传统的投资方法有了基本了解之后才会制定投资方案。《不落俗套的成功》试图赋予投资者采取逆向策略的知识和勇气。本书列举了很多吞噬主流投资者资产的圈套，从而为如何避免这些圈套提供了经验教训。本书描绘的尚不流行的投资方法吸引了反传统的投资者，为他们提供了新的选择。如果说理解带来信念，那么知识将是投资成功所必不可少的。公共政策问题虽然《不落俗套的成功》一书的主要目的是向个人投资者描绘一个明智的投资框架。本书也涉及了一些与美国工人退休保障息息相关的公共政策问题。为了享受舒适的退休生活需要现在就开始积累财富，而这个责任越来越多地落到个人身上。近几十年来，雇员自己管理的退休金方案取代了由雇主负责的退休金方案。责任从雇主转移到雇员，使原本管理有方、低成本的投资方案基本上都变成了管理不善、高成本的方案。雇员管理型的退休金方案日益增多，威胁着数百万美国人的退休保障。由雇主赞助、收益固定的方案日益减少，这一趋势似乎已经不可逆转。雇主不喜欢这种固定收益型方案，因为它承诺向退休者支付余生的养老金，这项义务既艰巨又变数极多，而要履行这一义务，还需要注入一笔庞大而不固定的资金。雇员也不喜欢这种收益固定的方案，因为它不能明确未来退休金的数量和及时性。在大众眼中，固定收益型方案是不受欢迎的。类似地，由雇员负责的固定缴款型方案日益增长，这种趋势看上去也是不可逆转的。雇主喜欢固定缴款型的方案，因为他们所承担的义务不但有限而且界定清楚。雇员也喜欢固定缴款型方案，因为它可以清晰地描述账户价值。在民意的争夺中，固定缴款型方案战胜了固定收益型方案。不幸的是，固定缴款型方案并未能成功。有些雇员拒绝参与。其他雇员参与程度也不足以积累足够的退休储蓄金。当雇员更换工作时，过多的储蓄金被折算成现金，收益也被他们花掉了。固定缴款型方案的自愿参与性是威胁未来退休保障的第一个因素。高成本的投资选择是退休保障面临的第二个威胁。固定缴款型方案的投资产品名单反映出了共同基金业推销的投资产品。结果，虽然业绩平庸，投资者却要付出高额费用。可供固定缴款型方案的参与者使用的投资工具远远不够，离“足够”的最低标准还差很多。退休保障的第三个障碍是参与者的投资管理专业知识不够。绝大多数都缺乏必要的专业知识以使他们能在竞争激烈的投资市场上取得成功。不合理的资产配置，考虑不周的主动管理，以及不合法的择时交易都是个人投资者易犯的错误。即使在全国进行大力教育，也几乎不可能培养出高效投资的国民。要解决退休储蓄金问题，合理的政策应是将固定收益型方案置于个人退休金方案的中心，并在周围辅之以固定缴款型方案。但不幸的是，政府的意见似乎相反。布什政府提议允许“个人自愿将他们的社会保障税的一部分投资于个人的退休金账户”，这使个人投资者肩负了更大的责任。社会保障的部分私有化使个人要决定如何投资部分退休金资产，这给那些本身已肩负重担、水平也不高的个人投资者又多了一项责任。诺贝尔奖得主保尔·萨缪尔森（PaulSamuelson）对社会保障的私有化表示了这样的担忧：布什政府的继任者很可能在将来允许工人在私人自理的账户中提取部分社会保障资产。为什么？是因为那能为大多数人造福吗？不。它事实上保证了大多数人要付出昂贵的代价。但是金融业将会发展得很好，为那些用社会保障资金做投资的客户做着一如既往的平常工作。政治说客们将会顺势赞成这样一种体制，但它会带来无谓的严重损失和低效率。允许共同基金的推销者有更多的机会使用美国的退休储蓄金是以牺牲中产阶级为代价来惠及华尔街。另一项恰当的政策回应将投资产品限制在了一个结构严谨的选择系列里。政府给予的税赋优惠鼓励个人参与固定缴款型方案。假设政府只对那些投资于低成本、模拟市场型基金的账户实行税赋优惠。通过将具有税赋优势的资金限制在被动投资工具上，投资者犯错误的几率就大为减少了。政府监管可以通过限制基金之间的移动次数和频率来解决择时交易的问题。教育可以解决资产配置面临的挑战，也可以鼓励个人采用风险情况和投资期限适当的投资方案。政府以代替父母的地位想出了强有力的鼓励措施来使人们采用被动管理、配置合理的投资方案。一个现成的例子就是美国政府推出的节俭储蓄计划（ThriftSavingsPlan,简称TSP），它是为全国的平民和军人所创立的。到2003年底，这一计划的总资产已达1288亿美元，被分配于五只基金里。其中四只基金追踪的是非常著名的指数，即大盘股的标准普尔500指数（S&P500Index）、小盘股的威尔希尔4500指数（Wilshire4500Index）、外国发达市场股票的MSCIEAFE指数和仅限国内债券的莱曼兄弟美国综合指数（LehmanBrothersU.S.AggregateIndex）。从证券选择的角度看，美国政府保护其雇员使其远离主动管理的负和游戏。如果享受税收优惠的投资只限于被动管理的投资工具，那么投资者可能会继续购买高成本、实行主动管理的应课税基金。但政府实行“胡萝卜加大棒”的政策，即在给予税赋优惠的同时对投资选择加以限制，迫使投资者从一系列高质量的投资工具中做出选择，从而改善了数百万美国人退休金的前景。共同基金业处于大规模市场失灵的中心。投资管理服务的机构提供者见多识广，而个人客户却阅历不深，两者间的不对等就导致了大量财富从个人转移到机构。需要政府干预的前提是市场机制明显不能为大多数个人投资者创造令其满意的收益。共同基金业的失败《不落俗套的成功》认为共同基金业辜负了美国的个人投资者。一些有说服力的数据显示：等待共同基金持有者的几乎肯定是失望，而他们原本希望能获得超越市场平均水平的收益。这个问题的根源在于共同基金管理公司的信托责任与牟利动机之间存在冲突。而两者的对抗结果最终将不可避免地倾向于账本底线，于是个人投资者落败而共同基金管理人则成了赢家。有无可辩驳的数据表明：对资产的主动管理不能为个人投资者带来满意的结果。个人投资者所面临的困境是由两个因素造成的。第一个问题源于个人所面对的投资选择，而它们中的绝大多数注定是高成本的，但执行情况却不理想。第二个问题与个人对市场做出的回应有关。调研不够充分、后视镜投资、投资者行为反复无常（在面临困境和机遇时）等使得大多数的投资方案大打折扣。如果外界的投资经理没有给投资者造成亏损，那么投资者自己也会给自己带来痛苦。这就造成了令人苦恼的情况。《不落俗套的成功》一书的大部分详细说明了共同基金业的缺陷，并警告投资者们远离那些受利益驱动的投资管理机构。本书另外一个重要部分描述了个人的各种不当行为，并表明投资者们为他们自己制造了过多的麻烦。最后，《不落俗套的成功》为个人投资者们面临的挑战提出了一个建设性的解决方法。投资管理界里有很小一部分货币管理公司是非盈利性的，这就使得投资者们有机会通过只致力于履行信托责任的组织进行投资。另外，市场中还有大量结构诱人、被动管理型的投资选择，这就使投资者们能构建出股票型、多元化的投资组合。即使共同基金业出现大规模失败，那些愿意采用反传统的方法来管理投资组合的投资者们仍然有机会取得理财