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JINRONGSHICHANGYANJIU2008年第1期（总第1期）金融市场研究Jan.2008［专题研究报告］FinancialMarketResearchNo.1总第19期2008年12月30日研究集萃本期导读理论研究1次贷危机的发展趋势及中国的应对之策1从香港雷曼迷你债券风波透视资产管理行业在金融危机中的调整与演变15开放经济下我国货币需求函数的构造和检验22股票价格与汇率之间的动态关系35保险业能否在金融海啸中独善其身50寻找通胀与通缩转换之间的逻辑54信用违约互换与中小企业信贷风险的分散57基于ARCH模型的外汇干预研究65演讲辑粹73再过20年，我们来相会73巴曙松：中小银行做好“过冬”准备82热点评论87奥巴马：不仅仅是“向左走”87巴曙松：积极推进人民币国际化91中国经济转型之痛93巴曙松:中国经济可望2009年中企稳1002008年中国金融十大新闻105三峡商报记者对话巴曙松教授114媒体动态1172009年，或许是个重组年117开卷有益119《美国货币史》译后记119《金融海啸中的人和事》前言：写在金融海啸边上123《金融海啸中的人和事》后记126芮成钢《三十而励》封底推荐128同门动态1292008中国魅力50人之巴曙松：睿智之魅129胡润研究院：20位中国商业观察家130云南省组建金融“智囊团”十三学者受聘1342008年第19期（总第19期）金融市场研究Dec.2008［理论研究］FinancialMarketResearchNo.19理论研究次贷危机的发展趋势及中国的应对之策1巴曙松次贷危机所引发的百年一遇的金融危机，其冲击力无论是在实体经济还是金融市场都已经得到充分显现。在一片悲观的氛围中，越来越多的人看到了次贷危机日益恶化的负面影响，越来越多的注意力放到防守和抵御风险方面，金融创新等方面的进展也在事实上明显放慢。实际上，如果从一个更长的历史视角看，这一轮次贷危机所可能带来的全球经济金融版图、金融游戏规则以及不同经济体的重新洗牌，对于一个正处于崛起阶段的中国经济来说，在更大程度上来说还显现出不少新的机会。尽管因为中国经济深深介入到全球化的经济体系中，当前的次贷危机对于中国的冲击不容低估，但是中国毕竟在总体经济体系特别是金融体系方面介入全球市场的程度毕竟有限，深刻把握次贷危机演进的逻辑，客观把握中国经济在危机中面临的挑战与机会，避免陷入过度的冒进或者过度的悲观，都是十分关键的。对于中国来说，在经济金融体系的改革中，欧美发达的金融体系一直成为事实上的参照系之一，现在，参照系出现了显著倾斜，中国需要在危机中拿出自己的眼光，走中国自身的发展道路。一、次贷危机：从产品、金融机构、金融市场到实体经济大致来看，发端于2007年7月的次贷危机经历了四个阶段：最初仅仅是特定金融产品的危机，之后迅速扩展到金融机构的危机，进而从金融机构扩展到全球金融市场，目前正处于从金融体系到实体经济的传导阶段，且呈现不断加深的走势。第一阶段：次贷证券衍生品危机20世纪90年代后期以来，美国经济和房地产金融市场经历了长达近10年的经济繁荣，与此同时，基于次级住房抵押贷款的金融衍生产品市场迅速扩张，在高达15：1以上的杠杆作用下，次贷证券衍生品市场积累了巨大的风险（见表1）。2006年以后，随着房价的下跌和次贷市场的违约率的上升（见图1），次贷证券的价格随之剧烈下滑，在高杠杆的作用下，持有者的损失被急剧放大，从而在2007年7月最终引发了次贷证券危机。表1：美国次级贷款和次贷支持证券规模年度房地产贷款（十亿美元）次级贷款（十亿美元）次级贷款占比（％）次贷支持证券（十亿美元）次贷支持证券占比（%)200122151908.69550.420022885231812152.7200339453358.520260.52004292054018.540174.3200531206252050781.22006298060020.148380.5资料来源：The2007MortgageMarketStatisticalAnnual1李胜利博士根据作者多次演讲的内容综合整理。12008年第19期（总第19期）金融市场研究Dec.2008［理论研究］FinancialMarketResearchNo.19图1：美国住房贷款违约率急剧上升资料来源：美国抵押贷款银行协会第二阶段：以投资银行等相关金融机构为代表的金融机构危机次贷证券产品危机的爆发，使得一些深刻卷入到次贷业务的金融机构开始呈现显著的经营亏损，进而演化为金融机构危机。2008年3月日，美国第五大投资银行贝尔斯登因濒临破产而被摩根大通收购。9月份以后，由于房价的持续下跌，美国次贷违约率继续上升，与次级抵押债券相关的各种金融资产风险开始加速暴露出来，受波及到的金融机构范围也越来越大。9月7日，美国政府宣布接管“两房”，随之，在不到一个月的时间里，华尔街五大投资银行相继破产或者被接管，包括商业银行、保险公司、投资银行、对冲基金等在内的金融机构大都遭受巨额损失。第三阶段：以资本市场剧烈下挫引发的金融市场危机金融机构的危机、特别是雷曼的倒闭，引发了全球对于金融机构倒闭的恐慌情绪，成为此次次贷危机迅速向全球扩散的一个标志性事件，最终引发了资本市场的剧烈动荡，股票暴跌，市值大幅下降，道琼斯指数跌幅超过40％，严重打击了投资者信心（见图2）。美国金融市场的深幅调整迅速向世界各国蔓延，欧洲、日本、新兴市场国家的金融市场随之也大幅下挫，据纽约大学经济学家Roubini预测，次贷造成全球银行和券商减记资产及信用损失金额已达2万亿美元。更为严重的是，危机由最初的按揭贷款市场逐渐向消费信贷、信用卡、银行等其他金融市场蔓延，使得次贷危机蔓延成为信贷危机，推动整个美国经济陷入剧烈衰退。22008年第19期（总第19期）金融市场研究Dec.2008［理论研究］FinancialMarketResearchNo.19图2标普和银行指数第四阶段：从金融体系到实体经济蔓延这一次次贷危机导致的经济周期与此前的经济周期存在的显著差异，在于此前的经济周期往往是由实体经济恶化之后逐步传导到金融市场，而此次经济动荡则是因为金融体系的监管出现缺陷等导致金融市场的大幅波动、进而演进为现实的经济波动。从国际经济环境上来看，自2008年10月开始，伴随着次贷危机对进一步恶化，对各国实体经济的影响日益显现，各国经济增长出现明显减速，美国、欧盟等国家经济开始出现负增长，同时失业率上升，消费者信心显著下降，美国失业继10月率飙升至6.5%以后，11月又创造了6.7％的15年来的最高记录，引发了全球金融市场新一轮的大幅波动。此外，全球主要经济体逐步显现通缩压力，美国10月份消费者物价指数大跌1％，创历史上最大跌幅；日本10月CPI也环比下降0.1％。泰国、韩国和澳洲等新兴市场国家11月通胀率与全球同步回落,如泰国11月通胀年率从10月的3.9%大幅降至2.2%。全球大宗商品价格更是同步一落千丈。原油价格从每桶147美元以上迅速跌落至50美元下方，铁矿石、煤炭和粮食价格也都大幅下跌。这意味着次贷危机对实体经济的冲击全面显现，全球经济的回落已经是一个显著的趋势。22.533.544.555.566.52006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-09美国失业率（%）日本失业率（%）英国失业率（%）图3美、英、日三国失业率变化32008年第19期（总第19期）金融市场研究Dec.2008［理论研究］FinancialMarketResearchNo.1930.040.050.060.070.080.090.0100.0110.0120.02006年01月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年01月2007年03月2007年05月2007年07月2007年09月2007年11月2008年01月2008年03月2008年05月2008年07月2008年09月美国消费者信心指数（1985=100）美国消费者情绪指数（Jan1966=100）图4美国消费者指数变化二、反思次贷危机产生的根源次贷危机发展到今天，必须要以一个全球化统一的角度来考察各国金融市场的调整，应当说，这次波及全球的金融经济危机是经济全球化背景下所产生的世界经济结构失衡的一个重要体现，而金融市场在急剧扩张后形成的脆弱性、错误的货币政策、缺乏约束的美元主导下的自由浮动汇率制度、滞后于金融创新步伐的监管缺陷则是危机产生的深刻根源。1．全球进程中的结构失衡，需要以危机的方式寻求再平衡：发达国家尚未为包括中国在内的新兴市场崛起做好准备这一次的危机，是全球化进程中的危机，也可以说是有史以来第一次真正意义上的全球金融危机，无论是发展中国家还是发达国家，都在全球化的同一大船上，面对全球金融市场的动荡与起伏。在过去10～20年内，随着现代信息技术和新经济的不断涌现，全球经济在快速一体化，各国利用各自不同的优势，在全世界进行产业链的重构和资源配置，使得生产率大为提高，推动了各国共同进入了一个持续多年的经济繁荣时期。发达国家以其资金、技术以及成熟的金融市场优势，将产品的制造加工环节转移到新兴市场国家，而以“金砖四国”为代表的新兴市场国家也迅速地融入到全球化进程中，90年代初中国、印度、越南、俄罗斯以及拉美一些国家的开放，全球大概有30亿左右的劳动力投入到全球市场，带来了很多的新生劳动力和廉价商品。经济全球化也使新兴市场国家充分享受了全球化红利、以及信息技术广泛引用带来的IT红利、相对年轻的人口结构带来的人口红利等，推动了快速的城市化和工业化，产生了对资源和对西方国家高端产品的大量需求，带动了全球的繁荣。在这个过程中面，全球分享了一个非常难得的黄金增长时期，无论是中国还是美国或者其他的国家，都保持了高速增长和低的物价。但是，经济全球化在带来效率和巨大财富的同时，也形成了一个发达国家与新兴市场国家经济结构的失衡现象。一方面，中国、俄罗斯、印度、巴西等新兴市场国家凭借极低的劳动力成本制造了大量优质产品，并以低廉的价格出口到欧美发达国家市场，维持了以美国为代表的发达国家的低物价，并积累了相当数额的外汇资金。在发达国家的金融市场运行和货币决策中，依然根据全球化程度不高的时代的货币政策框42008年第19期（总第19期）金融市场研究Dec.2008［理论研究］FinancialMarketResearchNo.19架，习惯性地把这种低物价归结为自身劳动生产力的提高、归结为高明的宏观政策，而没有能够从全球化的新条件下把握全球物价的走势以及本国金融市场的相互依存关系。于是，没有为全球化做好充分准备、也没有为中国等迅速发展的经济做好准备的欧美央行，在实际上是因为发展中国家的崛起带来的低物价条件下，放胆大规模扩充流动性，种下了次贷危机得以酝酿的货币环境的根源。在20国首脑峰会的公告中，这一决策的错误被含蓄表述为“宏观政策框架缺乏一致性”。另一方面，由于新兴市场国家本国金融市场的不发达，以及特定的出口依赖性的经济结构，只能将这些外汇资金以外汇储备等形式回流到金融市场发达的美国和欧洲，为其高负债提供融资，并维持了其长期保持低利率、低储蓄、高消费的经济模式。据粗略统计，整个亚洲国家外汇储备加起来大概超过4.4万亿美元，再加上中东的石油资金，成为支持美国进行高负债扩张的非常重要的金融资源。发达国家的低储蓄、高消费和新兴市场国家的高储蓄、低消费形成了一个脆弱的国际经济结构，在这种格局下，美国可以放心地长期保持宽松的货币政策，导致了流动性的过度投放、住房信贷市场和次贷衍生品市场的过度扩张和资产泡沫，将金融风险积累到有史以来最大的程度。应当说，次贷证券只是压在国际经济失衡格局上的一根稻草，当泡沫积累到一定程度后，脆弱的国际经济结构必然会被打破，形成金融市场和实体经济危机的全面爆发。这样看来，次贷危机只是全球重新寻找再平衡的过程，这种过程本来可以不必表现得如此惨烈，特别是如果美国意识