公司估值模型

中央财经大学会计学院孙健副教授财务报表分析课程教学难点探讨——以公司估值模型为例战略分析会计分析财务分析前景分析完整的财务分析框架：哈佛分析框架企业估值基本模型3企业价值绝对估值法相对估值法不同的模型计算出的企业价值应该相差不大！绝对估值法：现金流折现模型4•财务理论认为，股票的理论价值等于持有该股票所能获得的现金回报的现值（收入法），其基本模型如下：•其中，FCF表示现金流量，K表示对应的折现率。5企业估值基本模型：绝对估值法•绝对估值法：基本模型现金流折现方法（DCF）计算企业价值（Enterprisevalue）的模型•自由现金流（FCFF）模型计算股权价值（Equityvalue）的模型•股权现金流（FCFE）模型•股利现金流折现法（DDM）•剩余收益法（RI）6企业估值基本模型•绝对估值法不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致自由现金流（FCFF）模型自由现金流（FCFF）加权平均资本成本（WACC）剩余收益法剩余收益（RI）股权成本（Ke）股权现金流（FCFE）模型股权现金流（FCFE）股权成本（Ke）股利现金流折现法（DDM）股利股权成本（Ke）估值方法现金流折现率7股利现金流折现模型（DDM）•基本模型DIV表示以后每年的股利，可根据股利的变动分为固定股利与固定增长的股利两种模型；Ke表示股权资本成本固定股利折现模型：永续年金•该模型假定未来每年的股利是固定的并保持不变，因此股票价值就等于未来固定股利的现金流的折现，即永续年金•ABC公司采用固定股利政策，每年支付0.2元/股的现金股利，假定股权资本成本为10%，则该公司的股票价格应为：•P=0.2/10%=2(元/股)8固定增长的股利折现模型•该模型假定公司的股利会以一个固定的增长速度（g）一直增长下去。假定下一年度公司的股利为DIV1,则股票的价格为：9nn-1012DIV1DIV1*(1+g)DIV1*(1+g)n-2DIV1*(1+g)n-1DIV11(1+ke)1DIV11+g(1+ke)2DIV1(1+g)n-2(1+ke)n-1DIV1(1+g)n-1(1+ke)n•ABC公司采用固定增长的股利政策，上期现金股利为0.2元/股，股利增长率为5%，假定股权资本成本率为10%，则该公司的股票价格为：10固定增长的股利折现模型股权现金流量折现模型（FCFE）•股权现金流折现的基本步骤•股权现金流的计算•两阶段法•三阶段法11股权现金流折现的基本步骤•第1步：在较短的预测期（通常是5-10年）预测股权现金流量；•第2步：在简单假设的基础上预测第1步预测期以后的股权现金流量；•第3步：将股权现金流量按照折现率折现1213股权现金流量的计算FCFE=实体现金流量-债务现金流量=经营活动现金净流量-资本性支出-（税后利息费用-净负债增加）=税后利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本性支出-（税后利息费用-净负债增加）股权现金流量折现模型：两阶段法•两阶段法：假设公司在较短的预测期内快速增长，然后再进入稳定增长阶段。在两阶段模型中，股权现金流量在第一阶段以g为增长率增长至第n期，从第n+1期开始维持gn的增长率：14012FCFE1FCFE1*(1+g)FCFE11(1+ke)1FCFE11+g(1+ke)2nn+1n+2FCFE1*(1+g)n-1FCFE1*(1+g)n-1（1+gn）FCFE1(1+g)n-1(1+gn)(ke-gn)FCFE1(1+g)n-1(1+gn)(ke-gn)(1+ke)n•三阶段法假设企业在发展过程中会经历三个阶段：高速增长阶段（ga）、增长率下降的过度阶段（gt）和增长率保持不变的稳定阶段（gn）。•三阶段模型与产品生命周期理论保持一致•三阶段模型的折现方法类似于两阶段模型15股权现金流量折现模型：三阶段法剩余收益估值模型•剩余收益当期收益超过资本成本的部分剩余收益=净利润-股权资本*股权资本成本16剩余收益的现值初始股权资本市场价值剩余收益估值模型•基本模型BVE0是期初的股权资本的账面价值；Nit是第t年的净利润BVEt-1是第t年年初的股权资本的账面价值Ke是股权资本成本17剩余收益估值模型18相对估值法•相对估值法又称价格乘数估值法，主要是根据依据类似企业的价格乘数对企业进行估值的方法。•主要的价格乘数有三个指标：市盈率市净率市销率19市盈率估值法•市盈率（PricetoEarningsratio，P/E）等于每股价格除以每股收益股价通常取最新收盘价如果选取已公布的上年度每股收益计算，则成为历史市盈率如果按市场对当年或下一年的每股收益的预期值计算，则称为未来市盈率或预估市盈率20市盈率估值法的缺点•市盈率与收益对应，不稳定•对于面临重大事项的企业，用当前的市盈率或历史平均市盈率来估值是不可行的•行业差异很大：高科技企业与公用事业企业•对具有爆发性增长潜力的行业或企业，市盈率估值方法不适用•警惕当前业绩高速增长而市盈率低的现象•对于一些具有很大的潜在资产重估的企业，市盈率法也不可行•亏损企业21市净率•市净率（PricetoBookValueRatio，P/B）等于每股市价除以每股净资产市价高于账面价值时说明企业资产的质量较好；反之，说明资产质量差。22市销率•市销率（PricetoSales，P/S）等于每股市价除以每股销售收入强调收入在企业估值中的重要性主要用于创业板的企业或高科技企业，不要求盈利，但需要收入•市销率的优点不会出现负值比较稳定、可靠对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这些变化•市销率的缺点：不能反映成本的变化只能用于同行业对比，不同行业的市销率对比没有意义不能剔除关联销售的影响23相对估值模型（价格乘数估值模型）•价格乘数估值法的步骤：选择相应的价格乘数选择可比企业，计算可比企业的价格乘数将可比企业的价格乘数与被分析企业的业绩指标相乘得到被分析企业的股票价格•与现金流折现法的不同不需要对一些重要参数，如增长率、权益资本成本进行预测24相对估值模型（价格乘数估值模型）25可比企业选择2627企业估值基本方法——绝对估值法和相对估值法的比较优点局限绝对估值法（DCF）•较为详细，角度更全面,考虑公司发展的长期性•自由现金流不容易被操纵•国内上市公司很少进行现金分红，更适合于应用自由现金流贴现法•去除了税收和财务杠杆的影响•需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解•数据估算具有高度的主观性与不确定性•较为复杂相对估值法（价格乘数）•简便•结果贴近当前市场水平•可比公司不一定真的可比•不一定能反映企业的真实内在价值28公司价值估值的教学：使用Excel估值模板•自定义Excel模板•证券公司或基金公司的估值模板•某证券公司的估值模板示例Q&A29