第6章 基于价格比率的企业价值评估

第6章基于价格比率的企业价值评估6.1基于价格比率的企业价值评估原理6.2价格与收益比率模型6.3价格与账面价值比率模型6.4价格与营业收入比率模型6.5基于价格比率的企业价值评估模型应用评价6.1基于价格比率的企业价值评估原理1）价格比率的形式与基数价格比率是指股票价格与公司特定变量之间的比值，如价格与收益比率、价格与账面价值比率以及价格与营业收入比率等，而这些公司特定变量被称为价格比率基数，如每股收益、资产账面价值和营业收入等。企业价值=价格比率×价格比率基数YVYV2211YVYV22112）基于价格比率的企业价值评估模型（1）价格与收益比率价格与收益比率=每股市价/每股收益（2）价格与账面价值比率价格与账面价值比率=每股市价/每股净资产（3）价格与营业收入比率价格与营业收入比率=每股市价/每股营业收入3）基于价格比率的价值评估步骤（1）选择价格比率模型（2）选择可比公司（3）估算目标企业的价格比率值（4）预测价格比率基数6.2价格与收益比率模型1）价格与收益比率的内涵价格与收益比率（也被称为市盈率或PE比率），是指普通股每股市价与每股收益之间的比率。其基本公式可以写作：每股收益每股市价收益比率价格与（1）稳定增长企业的价格与收益比率根据高顿公式我们可以推导出稳定增长企业的价格与收益比率的理论计算公式为：可以看出：对于稳定增长的企业来说，其市盈率是股利支付率和增长率的增函数，是公司风险（通过贴现率r体现）的减函数。grgmEP1/（2）两阶段增长公司的价格与收益比率两阶段增长公司的理论市盈率为：根据上式我们可以观察到，两阶段增长公司的市盈率受以下因素影响：①高速增长时期和稳定时期的股利支付比率。市盈率随着支付比率的增加而增加。②风险（通过贴现率r体现）。市盈率随着风险的增加而降低。③高速增长阶段和稳定增长阶段的预期股利增长率。在两个阶段中，市盈率都随着股利增长率的增加而增加。rgggmrgnnnnnnnrgrgmEP111)1(111/2）价格与收益比率模型的评估步骤（1）估算目标企业的价格与收益比率①可比公司参照法参照的可比企业一般在同行业企业当中挑选，一般做法是首先选择出一组可比企业，计算出它们平均的市盈率，然后根据正在评估的企业和参照企业间的差异，对这个平均值进行主观调整，得出被评估企业的市盈率。②回归分析法回归方法可以将大量的数据浓缩到一个等式中，以反映市盈率与基本财务数据之间的关系。(2）预测比率基数①本量利分析法②相关比率法③因素测算法4）价格与收益比率模型的评价优点：第一，价格与收益比率将股票市场价格与公司盈利状况联系起来，突出了盈利状况对股票价格的影响作用；第二，计算资料容易取得，计算方法简便，即使不具备专业的财务知识的投资者也可以使用该比率；第三，如果会计标准合理，并且不同企业之间对于会计标准运用的差异较少，那么该指标可以在同类企业之间进行比较；第四，价格与收益比率指标能够反映市场状况和前景预测，4）价格与收益比率模型的评价缺点：第一，当每股收益是负的时候，价格与收益比率指标就失去意义了；第二，由于各国家的会计标准不一样，不同企业对同一标准的运用情况也有所不同，限制了不同市场、不同企业的价格与收益比率之间的可比性。5）价格与收益比率的变形P/FCFE表示价格与现金流量比率rgggmrgnnnnnnnrgrgmFCFEP111)1(111/6.3价格与账面价值比率模型1）价格与账面价值比率的内涵价格与账面价值比率（也被称为市净率或PBV比率），是指普通股每股市价与每股账面价值的比率，也可以表述成股权的市场价值与账面价值的比率。每股账面价值每股股价价格与账面价值比率（1）稳定增长企业的价格与账面价值比率从公式中我们可以看出，价格与账面价值比率是关于净资产收益率、股利支付率和增长率的递增函数，是关于公司风险的递减函数。grgmROEBVP1（2）两阶段增长公司的价格与账面价值比率可见，价格与账面价值比率取决于：①净资产收益率：市净率是关于净资产收益率的一个增函数。②高增长阶段和稳定增长阶段的股利支付比率：市净率随着支付比率的增加而增加。③风险（通过折现率r来表示）：市净率随着风险的增加而降低。④高增长阶段和稳定增长阶段的收益增长率：市净率随着两个阶段的增长率的增加而增加。rgggmrgnnnnnnnrgrgmROEBVP111)1(1112）价格与账面价值比率模型的评估步骤基本步骤一样。价格与账面价值比率的估算。可比公司参照法回归分析法4）价格与账面价值比率的评价优点：第一，市净率比市盈率能更好的释放风险，保证投资者的利益；第二，市净率指标用来反映企业的内在价值更加具有可靠性；第三，股价存在泡沫时，投资者根据市净率做出投资决策时，所承受的风险明显小于按市盈率做出的投资决策所承受的风险；最后，即使是收益为负的公司，即不能够用市盈率进行价值评估的公司，也可以使用价格与账面价值比率进行价值评估。4）价格与账面价值比率的评价不足：第一，与收益一样，账面价值受折旧及其他因素的会计处理方法的影响。当公司之间的会计标准相差比较大的时候，各公司间的价格与账面价值比率就无法进行比较；第二，对于固定资产较少的服务性公司来说，账面价值可能没什么意义；第三，如果一家公司的收益长期是负的，那么，股权的账面价值就会变成负的，价格与账面价值比率也会变成负的。价格与账面价值比率就会变得没有意义。5）价格与账面价值比率的变形（1)托宾（Tobin）Q值托宾Q值是市净率的一种变化形式，这种方法将企业的市场价值和资产的重置成本联系起来。当市场通货膨胀导致资产价格上升或技术进步导致资产价格下降的时候，重置成本往往能够比账面价值更好地反映资产价值的真貌。所以托宾Q值能够提供对资产价值评估更好的判断标准。资产的重置成本资产的市场价值值托宾Q（2）EstepT值EstepT模型的输入参数是在前面反复强调的三个变量——净资产收益率、增长率和市净率，并将其结合成一个变量。PBVPBVgPBVgROEgT)1(6.4价格与营业收入比率模型1）价格与营业收入比率的内涵价格与营业收入比率，是指普通股每股市价与每股营业收入之间的比率，也可以表述成股票的市场价值总额与营业收入总额的比值。每股营业收入每股市价价格与营业收入比率（1）稳定增长企业的价格与账面价值比率可以看出，价格与营业收入比率是销售净利率、股利支付率以及增长率的增函数，是折现率的减函数。grgmSPP)1(00销售净利率营业收入（2）两阶段增长公司的价格与营业收入比率价格与营业收入比率取决于以下变量：①销售净利率：价格与营业收入比率是销售净利率的增函数。②在高增长时期和稳定时期的股利支付比率：随着股息支出比例的增加，价格与营业收入比率也增加。③公司的风险（通过贴现率表示）：随着风险的增加，价格与营业收入比率降低。④高增长阶段和稳定阶段的利润增长率：在这两个阶段，随着增长率的增加，价格与营业收入比率都增加。rgggmrgnnnnnnnrgrgmSP111)1(111销售净利率2）价格与营业收入比率模型的评估步骤基本步骤一样。价格比率基数——营业收入的预测。时间序列法因果（相关）分析法本量利分析法4）价格与营业收入比率模型的评价优点：第一，与市盈率和市净率不同，价格与营业收入比率不会出现负值，也不会因此出现没有意义的情况，即使对于身处困境的公司来讲，也可以得出一个有意义的比率；第二，与利润和账面价值不同，营业收入不会受公司的折旧、存货等会计处理方法的影响，因而不容易被人为操纵；第三，价格与营业收入比率不像市盈率那样频繁剧烈波动，因此给人以可靠的印象；第四，价格与营业收入比率更能体现公司的价格政策变化以及公司战略方面的变化。4）价格与营业收入比率模型的评价缺点：当公司面临成本控制的问题时，尽管公司的利润和账面价值会大幅度下降，而营业收入可能会保持不变。因此，对于那些存在问题的公司，尤其是有负的利润和账面价值的公司，尝试采用价格与营业收入比率来进行评估，如果不能很好地考虑公司之间的成本和利润率的差别，评估出的价值可能会严重误导决策。6.5基于价格比率的企业价值评估模型应用评价1）反对使用价格比率进行价值评估的观点（1）利润质量问题（2）单一年度问题2）赞成使用价格比率进行价值评估的观点价格比率方法的拥护者有一个非常简单的论点。因为这个方法被广泛使用，市场中许多公司的价值可能实际上都是基于价格比率确定的。不需要考虑那些认为这种情况不应该发生的理论观点，价格比率实际上决定了许多公司在市场中的价值，由于它被广泛使用，所以它应该被视为正确的方法。3）对两种观点的评判两种理论都可能是正确的，我们能使用价格比率，但是只有我们理解了以下观点，即实际创造价值的是现金流，而价格比率分析是估计现金流价值的快捷工具，我们对价格比率的使用才是正确的。我们必须考虑被估值企业的会计方法、利润增长、资本结构，以及其他可能影响价格比率的因素，然后针对价格比率基数仔细选择合适的价格比率。4）基于价格比率的企业价值评估方法的适用条件一、要有一个活跃的公开市场。二、在这个公开市场上要有可比的企业及其交易活动。