我国制造业跨国并购财务风险的实证研究

我国制造业跨国并购财务风险的实证研究杨柳，吴泗宗，佟爱琴（同济大学经济与管理学院，上海200092）作者简介：杨柳(1969—)，女，河北石家庄人，同济大学经济与管理学院讲师、博士生吴泗宗(1952—)，男，江西南昌人，同济大学经济与管理学院党委书记、教授佟爱琴（1968-），女，河北秦皇岛人，同济大学经济与管理学院副教授摘要:近年来，我国企业的海外并购呈风起云涌之势，但是跨国并购的效益却普遍不理想。本文对我国制造业跨国并购的财务风险进行了实证检验，得出了跨国并购后财务风险显著加大的结论。并简要分析跨国并购后财务风险逐年加大的原因，为跨国并购企业完善财务风险管理体系提供了依据和参考。关键词：中国制造企业跨国并购财务风险一、问题的提出2005年7月21日央行宣布人民币不再盯住单一美元，实行有管理的浮动汇率制度，至此人民币汇率持续走高。2008年开始，人民币对美元汇率中间价大幅走高，突破7关口，开始进入“6”的时代。根据阿利伯的“通货区域论”的观点，一个国家的货币存在升值预期即持续坚挺时，因为通货的溢价因素，海外投资的利润率通常要高于国内企业，应该加大对外投资。人民币对美元汇率的持续升值可以使得企业以更少的人民币购买海外资产，降低了企业的收购成本。再加上美国次贷危机的影响，全球并购市盈率降低，这对于许多中国企业来说或许是一次难得的机会。但是我们也必须清醒地意识到跨国并购的风险。近年来，中国企业的海外并购呈风起云涌之势，并购的效益却普遍并不理想，参与跨国并购的许多企业甚至被实施“ST退市”警示。据麦肯锡的研究显示，在过去20年里，全球大型的企业兼并案中取得预期效果的比例低于50%。具体到中国，则有67%的海外收购不成功。而根据商务部的统计显示，目前中国境外兼并收购的企业，只有三分之一处于盈利和持平状态。仔细分析跨国并购失败的案例就会知道，每一起失败的跨国并购，无论缘起何种风险，无一例外的都会通过跨国并购成本影响到并购的财务风险，因此，如何识别、控制和防范跨国并购的财务风险已经成为跨国经营的企业必须要解决的关键问题。但是对于中国企业跨国并购财务风险的研究，由于中国企业跨国并购的时间不是很长，样本数量少以及数据收集的困难，系统深入的研究和实证并不多。为此本文旨在通过实证研究来揭示我国制造业跨国并购中存在的财务风险，希望中国企业谨慎投资，避免海外投资的盲目扩张。二、跨国并购财务风险的相关理论基础（一）什么是并购的财务风险企业并购全过程的财务活动主要包括并购可行性分析、目标企业价值的评估、支付方式的选择、收购资金的筹措、收购后的整合和债务的偿还等,粗略来看上述各环节中都可能会产生一定的财务风险。但从资金的流动来看,与之联系最为密切的就是企业价值评估、融资和支付策略，这三个方面决定了并购的对象、并购的金额、支付的方式、资本的筹措等财务初始安排,并决定了后期的财务状况，这三个方面相互影响、相互制约，共同构成了并购过程的财务风险。因此，我们认为，并购财务风险是主要是由于并购定价、融资与支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，以及可能导致的并购行为的终结或失败，是各种并购风险在价值量上的综合反映。（二）什么是跨国并购的财务风险对于跨国并购的财务风险至今尚无权威和完整的定义，但就其本质仍然属于跨国公司跨国经营活动，因此我们借鉴学术届对于跨国公司财务管理的理论来讨论跨国并购的财务风险。现有的文献中对跨国公司风险包括哪些内容及如何分类，并没有统一的标准，也是各抒己见，可谓仁者见仁，智者见智。例如：南京大学杨忠、赵曙明在《国际企业：风险管理》一书中提到跨国公司的风险按照内容可分为政治风险、外汇风险、生产风险、营销风险、财务风险、经营风险、文化风险及技术风险。中国人民大学的宋常教授（1998）在《研究国际理财问题》中提到跨国公司的理财风险中包括政治风险、利率风险和汇率风险。刘冰（2004）在《跨国公司财务管理研究》一文中认为跨国公司的财务管理风险主要包括资金管理风险、政治风险和外汇风险。汤传玉（2004）在《跨国经营财务风险管理及其规避研究》一文中指出：财务风险总是与跨国公司的财务活动相伴而生的，从财务管理的内容可以将其划分为跨国投资风险，跨国筹资风险和跨国资金使用风险等等。ScottBesley、EugeneF．Brigham（2000）在《财务管理精要》中提出了跨国公司不同于一般企业的六个方面，包括币种差异、经济法律差异、语言差异、政府职能、政治风险等。总之，关于跨国并购财务风险的定义与成因并无完整和统一的定义。我们认为跨国并购财务风险与一般国内并购财务风险并没有本质区别。不同点在于跨国并购涉及到不同的两个国家的企业，由于并购方往往对境外并购市场和并购的目标企业的熟悉程度比对国内的要低，使得财务活动跨越了国界之后，财务管理的问题变得更加复杂，具体表现在各国的法律制度、政治环境、经济制度、文化背景等不同。在更加复杂的环境下开展跨国并购，由于受到诸多不确定性因素的影响，因此跨国并购的财务风险比国内并购的风险要大。（三）关于财务风险的度量如何度量财务风险，关于这一问题近年来有不少研究。目前财务风险度量的主要方法杠杆分析法、财务比率综合分析法、财务预警法等。1．杠杆分析法。杠杆分析法是对经营杠杆系数(DOL)，财务杠杆系数(DFL)和综合杠杆系数(DTL)等指标进行分析，来分析企业风险的方法。该方法计量企业风险的原理是：杠杆系数愈大，企业风险也愈大；反之亦然。该方法主要采用如下指标体系：财务杠杆的公式如下：//EPSEPSEBITDFLEBITEBITEBITI经营杠杆的公式：()()QPVDOLQPVF综合杠杆公式：DTLDOLDFL杠杆分析法在很大程度上满足了管理人员计量企业风险的需要，能直接根据企业的财务报表分析计算，数据地取得容易。虽然仍然是使用了财务报表的数据，但已不是简单的财务报表分析了，而是从财务数据的内在联系入手来分析财务风险。在企业内部，并购的投融资决策、(资产、财务)结构、(经营、财务、联合)杠杆、风险、收益之间紧密相关，形成了决策、结构、杠杆与风险的互动关系：对于财务风险而言，企业投融资决策决定了企业内部的资本结构，资本结构决定了财务杠杆的大小，财务杠杆的存在又放大了财务风险发生的振幅。财务杠杆作用的强弱取决于企业的资本结构，若企业资本结构中的负债比例增大，则债务利息及财务杠杆相对较大，企业面临财务风险较高；反之，若企业资本结构中的负债比例小，则债务利息及财务杠杆相对较小，企业面临的财务风险较低。因此企业管理者在融资决策过程中必须结合资产结构进行适当的选择。对于经营风险，企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。实际上，财务杠杆和经营杠杆共同作用相互影响导致了企业的整体风险。企业在确定资本结构时，可以把应该把企业的经营风险作为重要的决策变量加以考虑。当企业的经营风险较大时，企业会通过选择保守的财务杠杆来抵消较大的经营风险；反之，当企业的经营风险较小时，企业会提高负债水平，通过提高财务风险来获得更多的收益。2．风险评价指标分析法。在评价信用风险时，银行经常会采用财务比率综合分析法。信用危机往往是由财务危机引致而使银行和投资者面临巨大的信用风险，及早发现和找出一些预警财务趋向恶化的特征财务指标，无疑可判断借款或证券发行人的财务状况，从而确定其信用等级，为信贷和投资提供依据。基于这一动机，金融机构通常将信用风险的测度转化为企业财务状况的衡量问题。因此，一系列财务比率分析方法也应运而生。财务比率综合分析法就是将各项财务分析指标作为一个整体，系统、全面、综合地对企业财务状况和经营情况进行剖析、解释和评价。这类方法的主要代表有美国的杜邦财务分析体系和华尔比重评分法。前者是以净值报酬率为龙头，以资产净利润率为核心，重点揭示企业获利能力及其前因后果。而华尔比重法是将选定的7项财务比率分别给定各自的分数比重，通过与标准比率(行业平均比率)进行比较，确定各项指标的得分及总体指标的累计分数，从而得出企业财务状况的综合评价，继而确定其信用等级。此外，我国财政部、国家发展计划委员会、国家经济贸易委员会等部门于1999年6月共同颁发了《国有资本金及效绩评价规则》及其操作细则。其国有资本金效绩评价指标体系包括：净资产收益率与总资产报酬率，总资产周转率与流动资产周转率，资产负债率与已获利息倍数，销售增长率与资本积累率8个基本指标。运用功效系数法和综合分析判断法等，对企业绩效进行评价。3．财务风险预警分析法。企业因财务风险导致经营陷入困境甚至宣告破产的例子屡见不鲜。财务危机与财务风险紧密相连，任何财务风险都是一个逐步显现不断恶化的过程。财务危机的实质就是财务风险规模化、高强度化的集中爆发。因此，应对企业的财务运营过程进行跟踪、监控，及早发现财务风险的信号，预警企业的财务危机。财务风险通常分为短期风险和长期风险两类。短期财务风险要求公司用较快的变现能力来化解，所以这类指标也被称作变现能力指标，一般用流动比率和速动比率来测度。长期财务风险反映企业偿还长期负债的能力，主要用资产负债率和产权比率衡量。关于财务风险的预测最早由比弗(Beaver，1966)提出了单变量判定模型。比弗模型发现现金流量与负债总额的比率能够最好地判定公司的财务状况（误判率最低）；其次是资产负债率，并且离经营失败日越近，误判率越低，预见性越强。为了克服单变量的局限性，美国学者Altman于1968年首次将多元判别分析(MultipleDiscriminatedAnalysis，MDA)的方法提出了多元Z值判定模型。该模型运用五种财务比率，通过加权汇总产生总判别分(Z值)，用Z值进行判定，从而克服了单变量模型出现的对于同一公司，不同比率预测出现不同结果的现象。此后这种方法在企业财务困境预测的实践和研究中都得到了广泛的应用。Altman先后提出两种模型，一个适用于上市公司，一个适用于非上市公司。其上市公司Z值判别函数分别为：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.00999X5(7.2)其中：Z—判别函数值；1X—(期末流动资产—期末流动负债)/期末总资产；2X—期末留存收益/期末总资产；3X—息税前利润/期末总资产；4X—期末股东权益的市场价值/期末总负债；5X—本期销售收入/总资产。1X为营运资本/资产总额，反映了企业资产的变现能力和规模特征。营运资本是企业的劳动对象，具有周转速度快，变现能力强，项目繁多，性质复杂，获利能力高，投资风险小等特点。一个企业营运资本的持续减少，往往预示着企业资金周转不灵或出现短期偿债危机。2X反映了企业的累积获利能力。期末留存收益是由企业累积税后利润而成，对于上市公司，留存收益是指净利润减去全部股利的余额。一般说来，新企业资产与收益较少，因此相对于老企业2X较小，而财务失败的风险较大。3X息税前利润/期末总资产，即EBIT/资产总额，可称为总资产息税前利润率，而我们通常所用的总资产息税前利润率为EBIT/平均资产总额，分母间的区别在于平均资产总额避免了期末大量购进资产时使3X降低，不能客观反映一年中资产的获利能力。EBIT是指扣除债务利息与所得税之前的正常业务利润(包括对外投资收益)，不包括非正常项目、中断营业和特别项目及会计原则变更的累积前期影响而产生的收支净额。原因在于:由负债与资本支持的项目一般属于正常业务范围。因此，计算总资产利润率时以正常业务经营的息税前利润为基础，有利于考核债权人所有者投入企业资本的使用效益。该指标主要是从企业各种资金来源(包括所有者权益和负债)的角度对企业资产的使用效益进行评价的，通常是反映企业财务失败的最有力依据之一。4X测定的是财务结构，分母为流动负债、长期负债的账面价值之和；分子以股东权益的市场价值取代了账面价值，因而对公认的、影响企业财务状况的产权比率进行了修正使分子能客观地反映公司价值的大小。对于上市公司，分子应该是：未流通的股票账面价值+流通股票期末市价。5X为总资产周转率，企业总