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请阅读最后一页信息披露和重要声明宏观经济[Table_MainInfo][Table_Author]证券研究报告分析师王涵S0190512020001高群山S0190512040003卢燕津S0190512030001贾潇君S0190512070005王连庆S0190512090001王轶君S0190513070008唐跃S0190513070005联系方式wanghan@xyzq.com.cn[Table_Title]有天花板的复苏兴业证券2014年海外宏观经济报告2013年12月3日要点关键字：财政拖累下降，基本面有限向上，联储被动退出美欧财政拖累下降。危机以来，美欧宏观政策已历经了宽财政+宽货币应对危机和财政救助遇瓶颈后转向紧财政+宽货币的两个阶段。2014年，在现有财政预算下，美欧两大经济体的财政紧缩力度有不同程度放缓。复苏看美国：美强欧弱格局确立。美国消费和投资复苏的根基未变，且财政拖累的减小将对经济带来额外的边际改善。欧元区将随美国复苏而复苏。不过，由于美国资产负债表调整较欧洲到位，且财政边际贡献更多，基本面仍是美国欧洲。有天花板的复苏。美国劳动人口占比下降对应老年人口上升，老龄化趋势明显。从供给角度来看，劳动力对增长的贡献随着老龄化趋势将逐步放缓，美国中长期潜在产出的中枢将会下移。而从需求角度出发，老龄化社会将造成总需求的不足。危机后，美国复苏力度年年不及预期，暗指老龄化导致的增长乏力或已显现。联储被动退出：高退出成本使其倾向于后退和慢退，但通胀给联储宽松政策预留的空间越来越窄。鉴于联储过去5年非常规货币政策的规模庞大，即使欧日央行保持宽松，其政策转向仍将成为搅动全球流动性和资金流向的主要变量。大类资产配置看EPS：从投资时钟来看，当前仍处于复苏初期。而随着利率中长期上行趋势不变，投机需求进一步下降。资产配置：高Beta的资产仍然是最好的投资标的。高配股权资产、工业属性较强的大宗商品，高收益债券。低配贵金属，低收益的固定收益类资产。工业品价格由供给面决定。国家配置：美欧—基本面支撑下的估值下降。美强欧弱的格局下美股有望跑赢欧股。新兴市场—基于基本面的分化。受中国投资减速影响不大并受益美国的经济体有超额受益。二〇一四年海外宏观报告请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-报告目录报告目录................................................................................................................-2-图表目录................................................................................................................-3-概述............................................................................................................................-4-第一部分：有天花板的复苏....................................................................................-6-宏观政策渐入新阶段............................................................................................-7-美欧经济向上方向一致，但节奏不同................................................................-8-美国——财政是经济边际改善的额外贡献........................................................-9-欧洲——美国复苏的受益者..............................................................................-12-美国增长的天花板——人口的制约..................................................................-14-第二部分：联储的被动退出..................................................................................-16-联储成为影响全球流动性格局的最大变量......................................................-17-通胀是联储宽松政策的壁垒..............................................................................-20-第三部分：大类资产配置看EPS..........................................................................-23-大类资产配置：依然是EPS的故事.................................................................-24-第四部分：日本是不确定性..................................................................................-28-明年潜在的黑天鹅..............................................................................................-29-请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-图表目录图表1：美欧财政整顿的压力减小........................................................................-7-图表2：美欧经济向上拐点已现............................................................................-8-图表3：美欧去杠杆的速度不同............................................................................-9-图表4：2014年财政对美欧经济边际贡献不同....................................................-9-图表5：美国居民债务负担大幅下降..................................................................-10-图表6：居民储蓄率整体平台上升......................................................................-10-图表7：加息对企业投资的冲击或已一次性反应...............................................-10-图表8：地方政府开支对GDP的拖累已经开始转为贡献.................................-11-图表9：明年税收政策对居民端几无调整..........................................................-11-图表10：政策不确定性对企业投资的信心影响较大.........................................-12-图表11：欧债以来，随着内需的大幅萎缩，外需成为欧元区的主要拉动.....-12-图表12：单位产出劳动力成本调整较快的国家基本面恢复的也相应较快.....-13-图表13：传导路径：美国——欧洲核心国家——欧洲边缘国家.....................-13-图表14：欧元区外需看美国，边缘国家外需看德法.........................................-14-图表15：随着战后婴儿潮步入老年，美国老龄化加速.....................................-14-图表16：美国劳动力人数复合年化增长已经降至0..........................................-14-图表17：劳动力对产出的贡献中枢已经下移.....................................................-15-图表18：美联储的资产规模远超过G4的其他国家..........................................-17-图表19：根据泰勒规则指定的利率来看，联储到了该退的时候.....................-18-图表20：房贷利率和再贷款指数之间存在较强相关性.....................................-18-图表21：居民购房行为对房贷利率较为敏感.....................................................-18-图表22：美联储官员测算的各种情形下美联储向财政部的“缴贡”.............-19-图表23：5月和8月时对联储退出预期导致长短端同步向上..........................-19-图表24：耶伦和伯南克密集调控市场以稳短端.................................................-20-图表25：能源价格对CPI的扰动随着页岩气革命的展开而下降....................-21-图表26：美国核心CPI上升的速度更快............................................................-22-图表27：居民居住成本上升是推升CPI主因....................................................-22-图表28：结构性失业仍然严重，将潜在推升通胀.............................................-22-图表29：1季度末2季度初是联储政策敏感期..................................................-22-图表30：黄金投机头寸显著下降........................................................................-24-图表31：工业金属投机头寸显著下降................................................................-24-图表32：2013年之后，资产估值之间开始出现背离........................................-25-图表33：供给将确定能源及工业金属的走势.....................................................-26-图表34：基本面缓慢复苏背景下，美欧股市估值是其2014年主要的制约因素-27-图表35：2013年新兴市场股市基于EPS分化的格局，在2014年将延续.....-27-图表36：全球出口总额的扩张似已碰