财务管理学课件第六章风险投资决策

第六章风险投资决策在前一章，为了分析的方便，我们假定接受任何投资项目都不会改变投资者对公司风险状况的评价，这一假定使我们在固定资产投资决策中决定选择哪一个投资项目时可以使用统一的预期报酬率（折现率），这就忽略了投资决策中的风险问题。然而在现实生活中，不同的投资项目往往具有不同程度的风险，预期能提供高收益的项目可能会增加公司的经营风险。尽管这种项目具有相当的潜力，但风险的增加还是可能降低公司的价值。本章将探讨风险条件下的投资决策问题，主要阐述期望值决策法、风险因素调整法、决策树法以及其他投资决策方法。第一节期望值决策法第二节风险因素调整法第三节决策树法第四节风险投资决策中的其他分析方法第一节期望值决策法一、什么是期望值决策法（概率决策法）二、期望值决策法的计算步骤三、期望值决策法（概率决策法）的案例分析一、什么是期望值决策法（概率决策法）期望值决策法（概率决策法）是在不确定条件下进行投资决策最简单、最方便的方法，是运用概率分析法确定投资项目的现金流量的期望值作为实际值的代表，计算投资项目决策指标（如净现值的期望值的大小，来进行风险投资决策的方法。二、期望值决策法的计算步骤1、计算投资项目的期望现金流量。所谓期望现金流量，就是以概率为权数计算现金流量的加权平均数，即现金流量的期望值。投资项目的使用期一般有若干年，就每年的各个预计现金流量及其概率分别计算的期望值，称为年期望现金流量，其计算公式如下：E=式中：E，—第t年的期望现金流量；—预计第t年可能现金流量（或概率）的个数；—预计第t年第j个可能现金流量；—预计第t年第j个可能现金流量（即）的概率。tjjnjtttNCFPNCF1tNCFtnjtNCFjtPjtNCF1、计算投资项目的期望净现值，以表明其收益水平。采用概率法时，为了让风险反映在期望净现值上，而不是反映在投资项目现金流量标准离差上，计算期望净现值所用的报酬率是无风险报酬率，其计算公式如下：期望净现值式中，RF—无风险报酬率。nttFtRNCFNPV0)1()(1、计算现金流量的标准离差和变异系数，以表明投资项目的风险程度。（1）投资项目现金流量标准离差，就是投资寿命期内各年现金流量标准离差按无风险报酬率折现的现值平方和的平方根，其计算公式如下：式中，为每年现金流量标准离差，其计算公式如下21])1([ntttrtnjttttNCFNCFPjj12)(（2）变异系数是指投资项目现金流量的离散程度，是标准离差与现金流量期望值之比。其计算公式如下：式中：E——现金流量期望值。标准离差和变异系数的大小说明投资风险的程度，在其他条件相同的情况下，一项投资的标准离差和变异系数愈大，风险也就愈大。EVD三、期望值决策法（概率决策法）的案例分析【例1】某公司拟进行一项投资，估计寿命期未年，假定无风险报酬率为RF=10%，其可能的现金流量如表6—1所示：表6—10123概率可能现金流量概率可能现金流量概率可能现金流量概率可能现金流量1-110000.20.60.23500400045000.250.500.254000500060000.30.40.3350045005500计算期望现金流量：E0=-11000×1=-11000元E1=3500×0.2+4000×0.6+4500×0.25=4000元E2=4000×0.25+5000×0.5+6000×0.25=5000元E3=3500×0.3+4500×0.4+5500×0.3=4500元该方案的期望净现值：期望NPV=-11000+4000×0.0259+5000×0.8573+4500×0.7938=1455元计算该方案的标准离差和变异系数，其中：δ1=316δ2=707δ3=775δ==873元VD==0.6从上述结果看，该方案虽然可取，但风险较大。2/122]75.0778)826.0707()00909316[(1455/873/NPV第二节风险因素调整法为了有效地考虑风险对投资价值的影响，可以按照投资风险的大小适当地调整投资贴现率或投资项目的净现金流入量，然后再按照确定性的情况进行投资分析。因此，风险因素调整法主要分为调整贴现率法和调整现金流量法两种方法。一、风险调整贴现率法二、风险调整现金流量法一、风险调整贴现率法风险调整贴现率法是根据投资项目的风险程度，将与特定投资项目有关的风险报酬，加入到资本成本或企要求达到的报酬率中，构成按风险调整的贴现率，并据以进行投资决策分析的方法。它是投资风险中最常用的方法，其基本思想是对于高风险的项目，采用较高的贴现率，计算其各主要投资决策指标（如净现值），对于低风险的项目，采用较低的贴现率，计算其各主要投资决策指标，然后根据各方案的主要决策指标来选择方案。问题的关键是根据风险的大小确定风险因素的贴现率即风险调整贴现率。（一）风险调整贴现率的确定按风险调整贴现率可用以下几种方法来确定：1、用资本资产订价模型来调整贴现率从资本资产定价模型可知，证券的风险可分为两部分：可分散风险和不可分散风险。不可分散风险是由β值来测量的，而可分散风险属于公司特别风险，可以通过合理的证券投资组合来消除。在进行风险投资决策时，我们可以引入与证券总风险模型大致相同的模型—企业总资产风险模型。总资产风险＝不可分散风险十可分散风险。可分散风险可通过企业的多角化经营而消除，那么，在进行投资时，值得注意的风险只是不可分散风险。这时，特定投资项目按风险调整的贴现率可按下式来计算：Ｋj＝ＲF＋βjｘ（Km－ＲF）式中：Ｋj——项目ｊ按风险调整的贴现率或项目的必要报酬率ＲF——无风险报酬率βj——项目ｊ的不可分散风险的β系数Km——所有项目平均的贴现率或必要报酬率2、按投资项目的风险等级来调整贴现率这种方法是对影响投资项目风险的各因素进行评分，根据评分来确定风险等级，并根据风险等级来调整贴现率的一种方法，可通过表6—2来加以说明。表6—2中的分数、分数等级、贴现率的确定都由企业的管理人员根据以往的经验来设定，具体的评分工作则应由销售、生产、技术、财务等部门组成专家小组来进行。所列的影响由风险的因素可能会更多，风险状况也可能会列出更多的情况。表6—2按风险等级调整的贴现率表状状况项目与得分相关因素投资项目的风险状况及得分ABCDE状况得分状况得分状况得分状况得分状况得分市场竞争战略上的协调投资回收期资源供应无很好1.5年一般1148较弱较好1年很好3311一般一般2.5年较好5575较强较差3年很差881012很强很差4年较差12121510总分－14－8－22－38－49总分风险等级调整后的贴现率0～88～1616～2424～3232～4040分以上很低较低一般较高很高最高7%9%12%15%17%25%以上3、用风险报酬率模型来调整贴现率一项投资的总报酬可分为无风险报酬率和风险报酬率两部分，如公式所示：Ｋ＝ＲＦ＋ｂQ因此，特定项目按风险调整的贴现率可按下式计算：Ｋi＝ＲF＋ｂiQi式中：Ｋi——项目i按风险调整的贴现率ＲF——无风险报酬率。。bi——项目i的风险报酬系数Qi——项目i的预期标准离差率按风险调整贴现率以后，具体的评价方法与无风险的基本相同。这种方法，对风险大的项目采用较高的贴现率，对风险小的项目采用较低的贴现率，简单明了，便于理解，因此，被广泛采用。但这种方法把时间价值和风险价值混在一起，人为地假定风险一年比一年大，这是不合理的。(二)、风险调整贴现率法的案例分析【例2】某企业的最低报酬率为8%，现有三个投资方案，有关资料如表6—3所示：表6—3t(年)A方案B方案C方案CFATPICFATPICFATPI0（6000）（3000）（3000）140000.2530000.4010000.35230000.3050000.4010000.3030000.2040000.6050000.20330000.2040000.4020000.4030000.2040000.6040000.201、风险程度的计算先来考虑A方案，起始投资6000元是确定的，各年现金流入的金额有三种可能，并且已知概率本案例为简单起见，假设全部风险体现在现金流入中。现金流入的集中趋势可以用期望值来描述：E1=4000×0.25+3000×0.40+1000×0.35=2550元E2=3000×0.30+5000×0.40+1000×0.30=3200元E3=3000×0.20+4000×0.40+2000×0.40=3000元现金流入的集中趋势可以用期望值来描述：=1203=1661=8940.352550)(10000.402550)(30000.252550)(40002221d30.0)32001000(40.0)32005000(30.0)32003000(2222d40.0)30002000(40.0)30004000(20.0)30003000(2223d三年现金流入总的离散程度即综合标准差=1942综合标准差可以反映其不确定性的大小。但是，标准差是一个绝对数，受现金流入量金额的影响，如果概率分布相同，后果值越大，标准差也就越大，因此，标准差不便于比较不同规模项目的风险大小。为了解决这一问题，引入了变化系数的概念。q=d/E变化系数是标准差与期望值的比值，是用相对数表示的离散程度即风险大小。为了综合各年的风险，对其有一系列现金流入的方案用综合变化系数反映：Q=综合标准差/现金流入预期现值=D/EPVEPV(A)=2550/1.08+3200/+3000/=7468元DA=1942QA=1942/7486=0.259(综合变化系数)nttidtD122)1([624222%)81()894(%)81()1661(%)81()1230(208.1308.11、确定风险报酬斜率确定风险报酬斜率是直线方程K=i+b·Q的系数b，它的高低反映风险程度变化对风险调整最低报酬率产生的影响。b的取值来源于日常积累，是经验数据，可依据历史资料或直线回归法求出。一般认为，中等风险程度的项目变化系数为0.5，要求含有风险报酬的最低报酬率为12%，无风险报酬率为8%，则：b==0.085.0%8%123、计算风险调整贴现率A方案的综合变化系数QA=0.259，从而可以计算出A方案的风险调整贴现率为：KA=8%+0.08×0.259=10%4、计算B、C方案的有关数值：同理，可B、C方案的有关数值：EB2=3000×0.20+4000×0.60+5000×0.20=4000元EC3=3000×0.20+4000×0.60+4000×0.20=3800元=632=400若贴现，则：EPV（B）=4000/=3429EPV（C）=3800/=3017DB=632/=541DC=400/=317.5综合标准离差率Q（B）=541/3429=0.1578Q（C）=317.5/3017=0.1052K（B）=8%+0.08×0.1578=9.26%K（C）=8%+0.08×0.1052=8.84%20.0)40005000(60.0)40004000(20.0)40003000(222BD20.0)38004000(60.0)38004000(20.0)38003000(222CD208.1308.1208.1308.1二、风险调整现金流量法（一）概念风险的存在使得各年的现金流量变得不确定，因此，就需要根据风险程度对各年的现金流量进行调整。风险调整现金流量法就是先根据风险调整现金流量，然后再根据投资决策指标进行投资决策的评价方法。具体调整办法很多，其中最常用是肯定当量法。所谓肯定当量法就是把不确定的各年现金流量，按照一定的系数（通常称为肯定当量系数或约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后，利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策分析方法。问题的关键在于如何根据风险的大小确定各年的肯定当量系