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美国金融危机、危机救援及退出次贷证券化及其投资链条危机第一波：按揭贷款机构陷入危机•次贷违约上升，部分按揭贷款机构陷入流动性危机。•贷款机构持有资产（未出售的房贷，止赎的住房）价格下跌，贷款机构资产减记。•股市下跌，融资能力下降，濒临破产。危机第二波：保险机构、投行陷入困境•MBS/CDO贬值，CDS巨额亏损。•评级下降，资产减计，资本金不足。•信用危机，流动性枯竭。危机第三波：两房陷入危机•MBS、CDO信用等级被调降，市场价值缩水。资产减记，资本金不足。•资产质量下降，导致融资成本上升和融资困难，流动性枯竭。•出卖资产，调降杠杆比率，资产价格进一步下跌，危机更加严重。危机第四波：商业银行濒危，危机向实体经济传递•学生、汽车、信用卡贷款违约增加。•花旗等商业银行面临破产。•三大汽车公司陷入危机。危机从次贷向整个金融体系的扩散次贷危机在金融市场引起的多米诺效应史上最大泡沫•人性的贪婪•市场保护机制失灵•金融监管缺位•金融加速器的放大效应•政府背后的主导和推动（政府最后收拾残局的隐性承诺）所有的机构都是房价上涨和金融创新的利益中人1、按揭贷款机构。（出售按揭贷款的利润）2、投资银行。（销售MBS/CDO/CDS）3、评级机构。（7个基点的评估费）4、保险公司。（CDS权利金）5、投资者。（利息收入）5、政府。（房产交易税+物业税+金融交易税）二、危机救援措施救援的指导原则：•一是应对银行业金融危机需要果断强势救市预防其向实体经济的传导•二是加强金融监管中的损失披露，及时补足资本，增强金融中介的弹性。•三是在救援过程中财政政策和货币政策要高度协调配合。救援：稳定金融市场的技术措施•禁止对一系列金融股票的沽空操作•调整存款保险制度防止挤兑风险；•会计政策的调整。救援：紧急应对计划•为3.4万亿美元的货币市场基金提供担保。•联储大幅降息。•财政部7000亿美元救市计划。•奥巴马“经济复兴”计划。救援：大规模财政刺激•4月29日通过3.4万亿美元的2010财年预算计划。其中赤字超过1.2万亿美元，占GDP的8%。•金融机构救助。•直接刺激投资和消费。•其他。财政资金筹措来源•发债。(国内、国外、联储）•增税1、提高个税，降低豁免和抵税，增加资本利得税和豪宅房产税，使得2011年后的未来10年，对富裕阶级征税增加6560亿美元。2、通过限制美国跨国公司海外利润免税，以在未来10年增税2100亿美元。3、对对冲基金和私募股权基金经理所得收资本利得税（240亿美元）。4、提议取消会计上的“后进先出法”增加石油与天然气公司增税，也会对其他高库存流转产业产生影响。•减少农业补贴、减少伊拉克战争军费开支、减少政府不必要开支等措施把。财政赤字的可持续性：财政赤字于2013年减至5330亿美元？货币政策—降息•美国。自2007年9月18日以来连续降息，将联邦基金利率从5.25％下调至0-0.25％。•欧洲。•日本。日本利率降低到0.1%.救援：货币市场短期流动性注入•创设新型流动性工具1、定期竞标信贷机制（TAF），即美联储定期向市场投放流动性，由其他金融机构竞标；2、定期有价证券借贷工具（TSLF），主要是美联储向一级交易商借贷为期一个月的美国国债；3、一级交易商信贷机制（PDCF），这是继TAF之后新推出融资机制；4、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF），这是美联储为了应对货币市场基金流动性危机而推出的计划，通过提供担保鼓励存款机构从货币市场基金购买商业票据；5、商业票据的融资工具（CPFF），主要是向商业票据的发行者提供融资；6、货币市场投资者融资工具（MMIFF），主要是从货币市场基金购买大量商业票据；•降低贴现利率450个基点、延长贴现窗期限与允许投行通过贴现窗融资。救援：重组金融机构，激活金融体系•金融体系脆弱，贷款损失和资产缩水还在继续，仅仅依靠财政政策不足以实现经济的持久复苏。•政策建议1、小布什：剥离银行不良资产，并由政府购买。（0909）2、保尔森：政府向商业银行注资，以弥补资本金的不足，促使商业银行恢复信贷。•共同的问题：不良资产过多1，资本金亏空过大，政府财力不足；政治阻力。•最终的思路：不良资产转移——将不良资产由银行转移到政府和联储，再通过货币增幅和通胀转嫁到纳税人和外国美元资产持有人。建立“坏账银行”：不良资产的剥离和处理•如何定价•谁来购买•损失如何分担1、面值和交易价格之间的损失。（股东债or债权人）2、交易价格和未来市场价之间的损失。金融机构救助相关计划•货币市场流动性注入以及早期对贝尔斯登(BearStearnsCos.)、美国国际集团(AmericanInternationalGroupInc.,简称AIG)以及花旗、美洲银行的救助（购买抵押贷款相关证券、提供贷款）a。联储—约1万亿美元—不良资产收集站•问题资产救助计划（TARP:0910）。财政部-7500亿美元。b•定期资产支持证券贷款机制（TALF：090303）。向由消费贷款和小型企业贷款支持的最高等级资产支持证券持有者提供资金融通。（联储和财政部—约1万亿美元）•综合运用公共和民间资金的计划,用来购买银行遗留的问题资产.同样的,该计划将以低于市场水准的利率,向投资者提供政府资金,吸引他们以高出市场行情的价格买进那些严重拖垮银行的资产。金融机构重组的操作方案•破产清算。莱曼兄弟。•贷款+购买不良资产+国有化。（房地美、房利美,08年9月7日；AIG；英国财政部投入640亿欧元购买英国政府认为最重要的8家英国银行的优先股。）•贷款+注资+购买不良资产+股权转换。花旗，09年2月27日等。•购买不良资产+安排兼并。如贝尔斯登。数量宽松货币政策—联储购买国债和机构债•美国国债和两房债券购买计划。长期美国国债3000亿美元，两房债券2000亿美元。•抵押贷款支持证券购买计划。1.25万亿美元。•（英国：资产购买工具（AssetPurchaseFacility）1750亿英镑：欧洲央行购买600亿欧元的资产担保债券（CoveredBond）已购买11500亿美元数量宽松政策的目的•长期国债利率对居民中长期投资利率有重要影响。购买长期国债可以压低长期利率，有利于稳定和促进投资。•联储购买两房债券，可以改善两房资产负债状况，恢复其房贷发放能力，重新启动房地产市场。•数量宽松将财政赤字货币化，还可以减轻财政负担，转嫁危机成本。宏观政策合作•美欧日六央行联手向国际金融市场注入流动性。•G-20共同推出经济刺激计划。（三次峰会：降息+财政刺激）对外经济政策•弱美元•贸易保护三、救援的成效•流动性危机根本性缓解。•房价跌幅趋缓，问题机构处理初见成效，金融体系功能初步恢复。•消费信心有所恢复，经济产出增加。问题•金融机构依然脆弱，去杠杆化并未完成，中期经济复苏乏力。a•货币过度供给，财政赤字膨胀，大宗商品隐现泡沫，通胀风险加剧。•道德风险更加严重，为又一次危机爆发埋下祸根。b•经济结构问题。四、救援退出的必要性与时机•必要性：1、潜在的高通胀2、新一轮资产泡沫3、更为严重的危机4、美元关键货币地位退出时机选择至关重要•实体经济是否真正复苏。产出、失业•通胀压力是否确实出现。消费价格、商品价格、资产价格经济复苏根基不稳通胀压力目前尚未显现部分流动性工具可以自动回调美国1937年过早退出导致经济二次探底日本90年代过早政策退出导致复苏夭折失业率是政策回收重要指标可能的退出政策选择•价格型政策。加息•数量型政策。1、大规模的资产反向回购协议2、财政部出售债券并存放在美联储专门设立的账户中3、为银行提供定期存款4、美联储减持长期证券政策退出阶段的资本与商品市场温和通胀与中国股市表现对中国的影响•世界经济再平衡，出口导向经济长期难以为继。•钉住美元无法持续，人民币国际化势在必行。•美元贬值对中国构成重大威胁。中国的政策退出已经启动•从房地产优惠政策收紧开始。•从保增长到强调调结构。•货币政策调整首先调整存款准备金率。•汇率升值不可避免。中国2003年的政策退出中国资本市场退出前后的行业表现中国难以摆脱对房地产的依赖，会否重蹈日本覆辙？资产泡沫—成因相似•制度因素：资本项目自由化货币国际化•汇率因素。都实行出口导向发展战略，内外压力导致的货币升值预期•政策因素。宽松财政政策和货币政策•人口周期。婴儿潮与住房需求高峰及其逆转不同之处•有利：1、日本已有前车之鉴，中国对此类危机的发生机制较为清楚，这为提早出台预防措施提供了可能。2、中国比日本有更强的外部压力承受能力。•不利之处：1、中国经济增长比日本更依赖房地产；中国地方政府、商业银行、地产商的利益铁三角，比日本更强大，对政策影响力更大；中国投资者比日本投资者更好赌。这些因素可能最终导致泡沫失控。2、中国已经成为美国的战略对手，这可能诱使美国采取各种手段破坏中国宏观经济稳定。3、城市化进程在未来可能面临减速，这可能使中国房价失去长期支撑。可能的引爆机制•美国的两种可选政策组合：1、晚加息、低利率+弱美元+通胀、商品价格大幅上涨，美国加息和中国被动加息，内出血，中国资产泡沫破裂。（日本）2、早加息、美国加息+强美元+温和通胀、中等商品价格，外出血（资本外流），中国被动加息，资产泡沫破裂。（泰国）•第二种政策组合短期不具备实施可能。1、美国的资产价格，特别是房价恢复上涨2、美国的金融机构恢复健康出来混，迟早是要还的！出口退税复苏路径央行透明度央行独立性伯南克中国的危机救援