论中国股市的“晴雨表”与“政策市”

I论中国股市的“晴雨表”与“政策市”刘常友2013年3月18日II摘要股市本应是经济的晴雨表，然在我国政策是影响证券市场价格及其波动性的重要因素，股市早已脱离经济成为脱缰的野马。对中国股市而言，中国股市受政府干预过多，政府影响过度，并将这种市场特征形象的称“政策市”。“政策市”造成了股价剧烈波动，投资理念被扭曲，普通投资者的风险加大，使我国证券市场国际化受到影响。近年来，国内学者围绕这一主题的研究成果甚丰但研究成果主要集中在过去几年与近几年股市发展状态的契合度少，就现阶段我国经济发展而言，中国股市已成为制约其发展的一个瓶颈，因此研究中国股市“政策市”不但具有理论意义，且有着重大的现实意义。本文集中阐述了“政策市”的相关概念及内涵，围绕“政策市”对股市的可能引起的影响做了相应的分析，剖析了“政策市”的根源，讨论了“政策市”的利弊，就解决“政策市”提出了个人的看法。本文系运用规范研究方法进行的专题研究。全文分六章：第一章，是讨论了选题的背景和意义以及国内外研究状况评述。第二章，对中国股市的“政策市”进行了回顾，表明中国股市是“政策市”后言及“政策市”的必然性与必须性。第三章剖析了“政策市”的含义及特征，接下来的四章探讨了“政策市”的根源。第五章简要论述了“政策市”的利与弊，阐述了其是一把双刃剑，最后一章是个人对政策市的一些应对建议。关键词：中国股市；“政策市”；政府干预III目录第1章绪论························11.1选题的背景和意义··············································11.2国内外研究状况评述············································1第2章中国股市是经济的晴雨表还是政策市？·······32.1中国股市的“政策市”回顾······································32.2“政策市”的必然性与必须性·····································4第3章中国股票市场“政策市”的含义、特征·········53.1中国股市“政策市”的含义······································53.2中国股市“政策市”的基本特征··································5第4章中国股市“政策市”的根源探析············64.1中国股市“政策市”形成的历史背景······························64.2中国股市的监管部门缺乏独立性··································74.3政府在中国股市中扮演双重身份··································84.4中国股市缺乏风险平衡工具······································84.5中国股市制度的不完善··········································84.6中国股市“政策市”的政治原因··································9第5章“政策市”的利弊·················95.1“政策市”对我国股票市场的有利影响··························95.2“政策市”对我国股票市场的危害······························11第6章对“政策市”的几点建议··············12总结··························14主要参考文献·······················15-1-第1章绪论1.1选题的背景及意义中国股市经历了二十多年的发展，在中国社会经济生活中的地位日显重要。但是中国股市在曲折的发展过程中，也暴露出很多问题，其主要表现就是股价的大涨大跌和不稳定性。究其原因，主要是由于中国股市从其诞生的那天起就和政府的政策有着千丝万缕的关系。中国股市是一个典型的“政策市”，政府不仅运用法律和经济手段调节股票市场的运行，而且还经常地对股票市场实施政策干预。每当股票市场出现低迷、股价持续下跌时，政府往往通过领导人讲话、借助新闻媒体制造舆论或者采取临时性的政策措施，有意识地“托市”①；而当股票市场出现过度投机、股价持续上涨时，往往通过相反的政策舆论或采取相反的政策措施，“打压”市场。而投资者遇到利多消息就蜂拥而上，遇到利空消息则疯狂抛售，造成了股价剧烈波动。国内有关学者曾对1992-2000年初沪市的异常波动的情况进行了统计分析，如邹昊平、唐利民(2000)得出的结论是：政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46%，其次才是市场因素占21%，扩容因素占17%，消息因素占12%，其他因素占4%。若把扩容也视做政策性因素，那么该因素的影响上升到63%。这说明政策性因素对股市的影响不仅频繁而且力度大；施东晖(2001)的实证研究得出：由政策性因素引起的沪市波动约占60%，同时他将每月的波动性和每月出台的政策变量进行回归，结果显示：当月出台的政策对该月的股价波动具有显著的影响。由于现阶段我国股市属于新兴市场，还很不成熟，因此，出于保护幼稚股市发展的目的,政府进行必要的政策干预无可厚非，但是，过多的政策又是不利于股市发展的。因此，用好政策就需很好把握政策的度，而要做到这一点,认真研究政策干预下股市行为的规律就很必要了，通过对我国股市“政策市”这一现象进行研究，找出其中的根源，从而为管理者提供决策的依据，以使其能实现自身的功能，更好的为国民经济发展服务。1.2国内外研究状况评述由于“政策市”是中国股市特有的一种现象，因此有关这方面的研究文献主要集中在国内的学者的研究上。国内关于“政策市”方面的文献比较多，主要是①指某国政府在股市连续下跌，或跌破某一指数点位时利用政策支持或投入一笔资金大量买进，使股市回升。-2-从以下几个角度进行研究：（1）“政策市”对股市波动的影响这类文献主要是研究政策对股票市场走势的影响，并且都给予了肯定。（2）“政策市”现象根源的探讨关于“政策市”现象根源的问题，可谓是“仁者见仁，智者见智”。韩露和唐元虎指出，我国存在“政策市”现象的根本原因主要有两点：第一,在于政府对股市的错误定位。第二,在于国有股问题的存在。这两点原因与政府多重身份的结合才共同构成了我国股市的“政策市”现象。《诊断与治疗：揭示中国的股票市场》①一书则认为，在中国股市的转轨建设期，由于历史条件和客观因素的限制，需要政府对股市运行在制度和规则上作出许多必要的政策制定和修改，这种政策上的变化对当时股市指数的影响肯定是十分巨大的，由此导致了中国股市的“政策市”现象。（3）“政策市”现象的实证研究纵观有关“政策市”的研究文献，大部分是从定性或直观的角度来研究政策对中国股市的影响。然而通过建立各种定量模型，开展深入研究者相对来说比较少。王春峰、李双成、康莉运用事件研究方法②检验了中国股市对政策性信息的过度反应问题,针对中国股市的“政策市”观点进行了讨论，并采用了4个典型的政策事件进行实证分析，结果表明:中国股市对政策信息存在过度反应,市场尚未达到半强有效；与针对收益信息的同类研究结果相比,政策对市场具有更重要的影响作用，从而体现出较为明显的“政策市”特征。（4）对“政策市”监管的研究我国的计划经济持续了三四十年。受其影响，许多人认为金融体系是应该被动服务于国民经济的。因此，我国政府自开始就严格地控制着股市。不仅管理部门多，而且管理范围非常广。王蓉,王国业分析了作为政府强制性的制度安排，中国证券市场在发展过程中产生的市场不规范问题,认为证券市场监管制度的低效运行是问题产生的主要原因，而监管困境的背后则是制度的缺陷,主要表现为两个方面:一是监管当局政策目标与监管目标的冲突；二是以个人和企业信用为核心的信用管理体系的缺失。①成思危.诊断与治疗：揭示中国的股票市场.经济科学出版社.2002②事件研究法(EventStudy)是一种统计方法，是在研究当市场上某一个事件发生的时后，股价是否会产生波动时，以及是否会产生“异常报酬率”，借由此种资讯，可以了解到股价的波动与该事件是否相关的方法。-3-第2章中国股市经济的“晴雨表”还是政策市？中国股市是经济的晴雨表”还是“政策市”？我们看下面一段材料就了然于胸。2.1中国股市的“政策市”回顾在我国股市短短不足20年的发展历程中，许多政策实际上是直接针对股市而出台的，因此给人的感觉是政策性相当强，尤其是每一轮行情的高点和低点都往往出现在相应政策的集中出台之时。下面，就让我们先回顾一下国内股市的“政策市”历史。1、1990年底至1992年由于在1990年12月深交所开张前，深圳证券交易已经相当疯狂，黑市股价据高，因此在交易所开张时，市政府发布了一系列政策：1．取缔黑市交易；2．调整涨停板，由原先的1%调至0.5%；3．买入方需缴纳印花税。从此带来了长达10个月的股市暴跌，甚至出现了在1991年4月22日零成交的纪录。暴跌也导致了政策上的变化：1．在1991年7月以后，深圳市开始了救市动员，分别于当年的7月10日、8月19日、8月21日、8月23日、8月25日和9月1日召开了数次动员会，最终由市里拿出2个亿救市，并在当年的9月初开始入市。2．1992年5月15日上交所对延中实业和飞乐股份试行取消涨跌停限幅和流量控制。这些政策的变化，造成了深圳和上海两市暴涨。2、1993年至1994年暴涨之后必有暴跌，1992年至1993年年初的行情上证指数暴涨1171点，上涨了200%以上，导致了1993年至1994年的下跌，而且这一轮回调由于政策的原因更是下跌惊人。从1993年4月份开始，国家先后出台了一系列法律法规文件，如《股票发行与交易管理暂行条例》、《企业债券管理条例》、《证券交易所管理暂行办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等等。这一轮暴跌不光将前一轮的上涨完全吃光，而且更是惯性下调，一路跌至339点。于是，政府又开始了新一轮的政策救市。三大救市政策分别为：1．放慢新股发行和上市节奏；2．发展国内投资共同基金和机构投资者，试办中外合资基金管理公司；3．对资信和管理良好的证券机构进行融资以活跃交易。再度造成股市暴涨，但直至1999年以前上证指数一直未突破1993年初的高点1559点。3、1996年至1997年由于从1994年下半年一直到1996年年初股市一直处于低迷之中，这也造成了1996年开始的大行情，但行情最终受制于政策的约束而并未突破1993年的高点。从1996年年底政府就对股市进行了一系列的政策约束：1．1996年8月，-4-证监会下发《关于坚决制止股票发行中透支等行为的通知》，并在11月对部分机构进行处罚；2．1996年10月，证监会下发《关于严禁操纵证券市场行为的通知》；3．1996年12月，人民日报第一版发布评论员文章《正确认识当前股票市场》；4．再度限制涨跌停幅为10%；5．1997年5月，印花税率由0.3%上调至0.5%；6．1997年5月，发布《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》；7．股市在1997年再度进行大扩容，不光32家历史遗留问题股先后上市，并提出了年中发行额度100亿，1998年筹资额度300亿；8．1997年6月，证监会处罚“深发展”等公司和券商。于是造成此后将近两年时间国内股市没有什么行情。4、1999年至2001年国家税务局曾在1998年6月将证券交易印花税降至0.4%，同时在年初也开始启动新基金入市，但对股市低迷的行情也没有太多的帮助。在1999年继续出台一系列利好政策，如：1．连续多次降息，并加收利息税；2．允许三类企业入市；3．开办证券抵押贷款业务；4．大力发展机构投资者，尤其是封闭式基金的大量推出。将近两年的低迷加上多项利好，不光造成了轰动的5.19行情①，更是带动股指运行了连续两年的上涨行情。直至2001年6月，股指再度狂挫也仍是由政策面利空