三季度主营利润创历史新高

陈玉辉化工分析师8621－50366888×[e-mail]投资评级买入增持中性减持（维持）股价（2006年10月24日）4.43元目标价格（6个月）5.1-5.5元总股本/A股（万股）73581/37471A股市值（百万元）1585国家/地区中国行业基础化工报告日期2006年10月25日股价表现-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0406-0506-0606-0706-0806-0906-10山东海化深成指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）2.13.232.3相对表现（%）-2.1-8.6-29.9财务预测2005A2006Q1-32006E2007E主营业务收入（万）692475586944772939805911主营业务利润（万）8587475469104239126093净利润（万）28471211632936339267每股收益（元）0.390.290.400.53每股净资产（元）3.513.653.914.44净资产收益率（%）11.027.8810.2112.01市盈率(X)11.47.711.18.3市净率(X)1.261.211.131.00资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告《山东海化（000822）调研快报：相关多元化强化循环经济效益》2006年5月8日《山东海化（000822）2006年中报点评：纯碱毛利率异常下滑》2006年7月25日公司研究季报分析山山东东海海化化000000882222..SSZZ重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。纯碱毛利率大幅上升基本结论：山东海化前三季度实现主营业务收入58.69亿元，较上年同期增长16%；实现主营业务利润7.55亿元，较上年同期增长15%，实现净利润2.12亿元，同比增长6%。公司前三季度实现每股收益0.29元，净资产收益率为7.9%。二季度末以来，山东地区原盐价格持续在100元/吨左右的低位运行，而纯碱价格受供需面影响较二季度初上涨100元/吨以上，纯碱产品盈利能力大幅回升。分季度数据看，山东海化第三季度纯碱毛利率达到29.06%，远远高于第二季度21.61%和第一季度25.06%的水平，达到2004年以来的最高水平。受各方面有利因素影响，山东海化第三季度实现的主营业务利润创出26208万元的历史新高。但由于管理费用和财务费用第三季度环比大幅增加4000万元，营业利润反倒环比下降2800万元。本次将山东海化2006-2008年每股收益分别下调至0.40元、0.53元和0.62元。以10月23日收盘价4.23元计算，山东海化2006、2007年市盈率分别为11倍和8倍，维持“买入”评级。山东海化具备资源、区位和规模等全方位优势，能够在纯碱行业内持续获得超额利润。但公司短期内无法启动再融资，业绩释放动力不足，可作为中线品种持有。事件：山东海化第三季度实现每股收益0.09元，前三季度累计实现每股收益0.29元。山东海化季报点评三季度主营利润创历史新高，费用上升压低净利润山东海化前三季度实现主营业务收入58.69亿元，较上年同期增长16%；实现主营业务利润7.55亿元，较上年同期增长15%，实现净利润2.12亿元，同比增长6%。公司前三季度实现每股收益0.29元，净资产收益率为7.9%。受各方面有利因素影响，山东海化第三季度实现的主营业务利润创出26208万元的历史新高。但由于管理费用和财务费用第三季度环比大幅增加4000万元，营业利润反倒环比下降2800万元，最终导致净利润季度环比仅增加500万元。表1：山东海化分季度利润表（单位：万元）2005Q32005Q42006Q12006Q22006Q3同比增长（%）环比增长（%）一、主营业务收入1745591848161832901719852316693335减：主营业务成本1546301634601582901456442046703241主营业务税金及附加84912167451336791-7-41二、主营业务利润1907920140242552500526208375加：其他业务利润212972356754582067-32营业费用4554405442325398518114-4管理费用403117114421464973518258财务费用280330283554368049587735三、营业利润7713116431228311953917619-23投资收益157-18310117295-40-45补贴收入7514732942712606402营业外收入863012053378-90-98减：营业外支出5466209274641-92-94四、利润总额7485112881282611720950927-19减：所得税2204379436204356322046-26减：少数股东损益594-110514165131-95-98五、净利润468786009192571362583410资料来源：万得资讯，东方证券研究所纯碱季度毛利率达到三年高点在04年末、05年初达到300元/吨以上的高位后，国内原盐价格一年来大幅回落（参见图1）。近期山东地区海盐市场价格已经下降至100元/吨左右，山东海化与母公司2006年关联采购价格也下调至120元/吨。原盐占纯碱生产成本的30%左右，主要原料价格的回落有利于山东海化纯碱产品盈利能力回升。2004年以来，纯碱行业主要下游平板玻璃、氧化铝产量增速均持续高于纯碱产品产量增速（参见图3）。如2005年国内平板玻璃产量较上年增长16.8%，氧化铝产量增长23.2%，而同期国内纯碱产量仅同比增长12.7%。2006年上半年，受宏观调控影响，国内平板玻璃产量较上年增长11.0%，略低于同期全国纯碱产量11.2%的增山东海化季报点评长速度，但同期国内氧化铝产量大增49.5%，对纯碱产品需求增长构成重要支撑。综合供需而因素，国内纯碱产品此轮价格反弹受到供需面的支持，预计本轮价格反弹将延续较长时期。2006年二季度以来，受益于下游玻璃、氧化铝等行业高速增长影响，国内纯碱价格受到需求拉动出现明显上涨。山东海化含税出厂价格由四月度平均1350元/吨左右提高至六月平均1520元/吨左右。受供需面利多因素影响，山东海化第三季度纯碱平均实现价格较二季度初约上涨100元/吨左右，纯碱产品盈利能力大幅回升。分季度数据看，山东海化第三季度纯碱毛利率达到29.06%，远远高于第二季度21.61%和第一季度25.06%的水平，达到2004年以来的最高水平（参见图2）。山东海化控股子公司山东海化氯碱树脂有限公司一期10万吨/年PVC及氯碱装置已经进入满负荷运行，并且第三季度恰逢聚氯乙烯价格大幅上涨，预计盈利情况良好。图1：纯碱（左轴）、原盐（右轴）价格及价差走势（单位：元/吨）020040060080010001200140016001800041224050121050218050318050415050520050617050715050812050909051008051104051202051229060127060303060331060428060526060623060721060818060915061013纯碱(工业一级，海化）原盐(工业一级，潍坊）纯碱-原盐价差资料来源：中国化工信息，东方证券研究整理图2：山东海化历史季度纯碱销售收入和毛利率变化15000200002500030000350004000045000500005500060000650001996199719981999200020012002200320042005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q3152025303540纯碱季度销售收入(万元)纯碱毛利率(%)资料来源：万得资讯，东方证券研究整理注1996-2004年为全年季度均值山东海化季报点评图3：2005年以来国内纯碱及主要下游产品产量增速比较（单位：%）-1001020304050602001年01月2001年04月2001年07月2001年10月2002年01月2002年04月2002年07月2002年10月2003年01月2003年04月2003年07月2003年10月2004年01月2004年04月2004年07月2004年10月2005年01月2005年04月2005年07月2005年10月2006年01月2006年04月2006年07月平板玻璃产量增长率氧化铝产量增长率纯碱产量增长率资料来源：万得资讯，东方证券研究整理山东海化具备长期获取超额利润的禀赋纯碱与氯碱行业同为大宗化工品，厂商间竞争手段主要是生产成本。但与氯碱行业有所区别，纯碱产品单位价值低、产品销售半径小，区域内低成本厂商先入优势明显。山东海化、三友化工两家业内生产成本优势最明显的企业当前产能已经使山东和河北及周边的区域市场达到相对饱和，难以容纳新的低成本竞争对手进入。青海、新疆等具备资源优势的区域可以允许新的低生产成本厂商进入，但到下游消费密集区的高昂运输费用使这些区域的新生厂商无法对现有东部低成本厂商构成有效威胁。因此即使未来国内纯碱行业有一定幅度的产能扩张，但对已经形成的区域市场均衡不会有太大冲击。纯碱行业与氯碱行业的第二个区别是行业集中度较高，国内产量排名前七位的厂商合计市场占有率已经达到50%左右，合理运输半径内的区域市场占有率则更高。相对较高的产业集中度使纯碱行业在产能扩张和价格竞争方面具备一定的自我约束力，行业景气波动幅度也相对较小。第三方面，纯碱行业主要厂商生产成本两极差异严重，山东海化和三友化工这两家处于海盐产区的厂商在原料、能源、土地、环保、人工等方面拥有其它厂商无法复制的低成本优势，其吨纯碱生产成本较青岛碱业、大连碱厂、天津碱厂等处于城区的老纯碱企业低100-200元。在近年来行业生产成本大幅上升时，陡峭的或阶梯状的供给曲线使行业产品价格在1300-1400元/吨附近区间有较强支撑，未来继续下跌空间有限。山东海化具备资源、区位和规模等全方位优势，能够在纯碱行业内持续获得超额利润。在2005年以来纯碱价格下滑、行业盈利能力下降的背景下，前期可能威胁国内纯碱市场供需平衡的部分新建产能已经停工，预计2006年后期及未来几年国内纯碱市场价格将保持相对平静。山东海化季报点评调降盈利预测，维持“买入”评级本次将山东海化2006-2008年每股收益分别下调至0.40元、0.53元和0.62元。以10月23日收盘价4.23元计算，山东海化2006、2007年市盈率分别为11倍和8倍，维持“买入”评级。风险提示山东海化转债转股价格为4.60元，当前转股比例不足30%，在当前股价下短期内无法达到启动再融资的转股比例，公司业绩释放动力不足。山东海化季报点评附表：利润表预测损益表（人民币万元）2005A2006Q1-32006E2007E2008E主营业务收入692475586944772939805911889114主营业务成本603355508604665077676040744275主营业务税金及附加32462872362337784168主营业务利润8587475469104239126093140671营业费用186711368800800800管理费用1671514811209122342126232财务费用109151642221896245232746