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人民币可兑换路径初探-人民币国际化对中国经济转型的影响本报告旨在提供在2015年底，人民币实现基本可兑换路径蓝图。我们认为，“十二五”末期，相关的各项技术准备可以完成，人民币有条件实现基本可兑换。资本帐户管制逐步放开与人民币离岸市场的建立将共同推进人民币可兑换及国际化进程。当然，配合中国汇率体制改革、利率市场化改革推进，人民币可兑换及国际化的实现可能早于预期。热钱流入及金融机构市场化程度是实现人民币可兑换所面临的主要短期和中期风险。但是，最近IMF已经允许可兑换货币国家在适当情况下可以对短期资本流动采取限制措施，这将有助于中国提早实现人民币可兑换。过去三十年来，中国政府通过资本管制、利率管制、固定汇率、采取出口导向的发展战略，促使经济得到了迅速发展。然而，金融危机使得国内对于“人民币成为国际储备货币”的呼声一度高涨，当前的资本管制及不灵活的汇率利率情况也需要顺势而变，主要原因在于：一是，人民币成为国际储备货币与中国经济实力和国家利益相符合；二是，可以减少外汇储备的“被动”积累，降低以美元为主的海外资产缩水的风险；三是，支持国内金融行业进一步发展，尤其是上海等地方的金融中心的建设；四是，有利于实现更加自主的货币政策，有效控制通货膨胀；五是，享受铸币税收益。逐步开放资本项目管制至关重要。目前已经实现的资本项目开放包括：取消外商直接投资的限制；2003年以来，由于QDII及QFII实行，对于长期证券投资的限制大大减少。而短期外国债务，仍然还在管制之中。我们预计，在“十二五”期间，除短期债务以外资本项目管制将逐步取消。香港作为人民币离岸中心具有独特优势。离岸市场的完善，可以支持人民币资本项目开放，并且为人民币回流提供渠道，与资本项目开放共同促进人民币的国际化进程。我们认为，今明两年，香港作为离岸金融中心得到实践的认证；2013年以后，人民币在国际其他金融中心也开始流通；2015年，人民币成为广泛接受的贸易结算货币和投资货币。当然，人民币可兑换离不开利率市场化与汇率机制改革的共同推进。我们认为，一方面，当前应适时增加人民币的灵活性。自去年6月人民币重启汇率体制改革以来，人民币兑美元已经升值了4%。我们预计，今年人民币兑美元升值可能达到5%-6%。伴随着两年渐进升值的过渡期安排，人民币兑美元汇率将逐渐接近均衡水平，建立真正的有管理的浮动汇率已经成熟。另一方面，利率市场化进程正在逐步推进。我们认为，利率市场化改革即将进入最后的核心阶段，即逐步取消贷款利率下限和存款利率上限。“十二五”期间，这一过程将会通过对银行测试，逐步放开。2011-2013年，部分银行率先成为试点，而利率市场化将能在2015年最后可能实现。总而言之，我们对“十二五”阶段，人民币实现自由可兑换的前景感到乐观。伴随资本帐户的逐步开放、人民币离岸市场的建立、汇率体制改革、利率市场化改革推进，人民币国际化的程度将得到很大提升，为2020年人民币称为国际储备货币打下坚实的基础。序言:人民币可兑换路线图“此次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险。创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标。”——中国人民银行行长周小川[1]2009年，中国人民银行行长周小川发表《关于改革国际货币体系的思考》一文，拉开了加快金融自由化进程的序幕。“十二五”规划中的具体阐述为：“稳步推进利率市场化改革，完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，改进外汇储备经营管理，逐步实现人民币资本项目可兑换。”尽管“十二五”规划的提法与“十一五”规划的提法十分接近，但隐含深意却已大有不同。当前是促进资本项目自由化、逐步实现人民币基本可兑换的绝佳时机。过去三十年来，中国政府通过资本管制、利率管制、固定汇率、采取出口导向的发展战略，促使中国经济得到了迅速发展。然而，金融危机使得国内对于“人民币成为国际储备货币”的呼声一度高涨，当前的资本管制及不灵活的汇率利率情况也需要顺势而变，主要原因在于：一是，当前，中国的经济总量位于世界第二，出口额位于世界第一，外汇储备、特别是美元已经位于世界第一。然而，目前人民币的自由兑换仅仅限于少数邻近地区，而在国际上却远远没有实现，中国的经济地位与货币地位大不匹配。二是，中国的外汇储备，特别是以美元计价资产迅速增加。近年，美国政府为刺激国内经济，采取了定量宽松的货币政策，不可避免地会导致美元贬值、扰乱国际货币体系的稳定。如若人民币可以成为国际货币，将会大大降低人民币依赖美元储备的风险。三是，“十二五”期间，中国经济面临增长方式的转变，从依赖制造业与出口作为经济增长动力转变为依赖国内需求与服务业为经济增长动力。现有的资本项目管制无疑将阻碍中国未来发展，特别是国际金融中心的建立。四是，与美元联系汇率，可能会引起大量资本流入，促进国内货币供应迅速增加，破坏国内经济稳定，为央行操作增大难度。五是，可以缓解别国对人民币是汇率操纵国与贸易保护主义的批评。六是，享受铸币税收益。图表1中国外汇储备激增资料来源：CEIC,瑞穗证券本报告试图回答几个关键问题：一是，人民币怎样实现基本可兑换？何时实现？二是，中国资本项目自由化的顺序如何？三是，利率与汇率改革的进程如何？四是.人民币离岸市场有何作用？与资本项目自由化的关系？五是，从其他国家，包括日本、印度、韩国等国家，有何借鉴？如何避免金融危机的发生？我们认为，“十二五”期间，中国实现人民币可兑换的时机已经成熟，并为今后十年，人民币成为国际储备货币奠定基础。资本项目自由化与离岸人民币市场是人民币国际化的两大主要支柱，当然，也需要人民币汇率体制改革、利率市场化改革提供支持。未来五年，人民币离岸市场的发展，将促进人民币离岸市场的扩大，鼓励离岸人民币回流，加强人民币国内市场与离岸市场的联动。2010年，人民币国际化正在加速，让我们对未来充满希望：跨境贸易结算计划范围扩大促使企业与更多国家开展贸易活动；随后香港修订结算协议，增加了离岸人民币的流动性，确立了香港作为人民币的离岸中心。人民币产品的多元化，尤其是离岸人民币债券的出现，有望建立更多对内地投资的渠道。人民币离岸中心的建立可以分三步走：首先，人民币成为常用的贸易结算货币，避免过度依赖美元，防止美国本土危机扩大到世界范围。同时，香港具有作为人民币离岸中心的独特地位，将为离岸的人民币提供充足的投资渠道，促进跨境投资回流机制。然后，人民币作为可以投资货币，提高境内金融机构和金融市场的竞争力。最后，从长远来看，伴随着中国人民银行与更多国家货币当局货币签署货币互换协议，更多投资者增持人民币将其作为投资的货币，人民币成为世界上主要储备货币。离岸人民币回流无疑将加快人民币资本项目开放进程。中国政府对于资本项目自由化，采取“统筹规划、循序渐进、先易后难、分布推进”的原则，态度更为审慎而又积极。IMF研究结果表明，从资本帐户自由化的角度来看，中国大部分资本帐户已经部分开放，在国际范围内也不落后。近年来，资本项目开放又在诸多方面，特别是投资方面，取得了进展。我们相信，当前的资本账户自由化时机已经成熟，应该适时加快进程。中国资本项目开放的最初条件已经具备：高速的经济增长、较高的储蓄率，经常项目盈余、大量的外汇储备，稳健的财政状况、较低的银行不良贷款、较多外商直接投资、发展中的国内资本市场、及最少的外部债务等。下一阶段，资本项目自由化的重点在于证券投资，特别是伴随着小QFII以及“直通车”的推进。另外，人民币国际化进程，也将有助于资本项目开放过程。例如，小QFII开放可以促进离岸市场的人民币回流；反之，通过扩大非境内居民的境内投资，也将促进资本账户自由化进程。另外，与人民币国际化密切相关的外国直接投资和外国债务也是资本项目开放的潜在目标。当前，中国在增加人民币汇率灵活性与逐步实现利率市场化两个方面，取得了长足进步，也为实现资本项目自由化创造了条件。“十一五”期间，中国人民银行的货币政策调控体系不断完善，逐步转向以价格工具为主的间接调控，人民币汇率弹性显著增强，货币市场、外汇市场快速发展，市场深度和广度有了进一步扩展，微观主体对货币政策的敏感性也在不断加强，货币政策的灵活性和有效性得到提高。由于当前中国通胀已经具有长期特征，货币政策独立性的意义已经超过了对于人民币升值的担忧。人民币国际化会促进汇率体制改革进程，有利于市场化汇率形成。“十二五”期间，汇率体制和利率体制改革将是支持人民币国际化的重要措施，是中国金融改革的主线。尽管我们对中国未来走向全面可兑较为乐观，我们仍需要别注意短期资本流入，即“热钱”。1997年的亚洲金融危机便作为例证，毕竟过快的自由化进程不一定利于经济发展，并有可能引起资本市场的极度波动。当前，中国的经济总量与日本已经十分接近，并且与日本资本项目开放时的历史条件有相似之处，如汇率制度、财政状况、通货膨胀和工业化进程等等。因此，日本资本帐户自由化的教训同样对中国有借鉴意义，具体来看，主要有三方面原因：一是，20世纪70年代，日本面临的经济形势与当前的中国很像，包括经济的高速增长与资本管制，对外开放的国内外压力。二是，日本在贸易自由化和可兑换改革方面“走走停停”，类似于中国的“试点”计划。三是，日本由经常账户可兑换（1964），到实现全面可兑换（1984年），用了整整20年的时间。中日在自由化方面用了较其他国家更长的时间。当然，由于经济环境急剧变化，日本的经验并非可以完全复制，仅为我们提供经验及警示。除了日本以外，其他国家资本项目自由化的过程同样有借鉴作用。例如，韩国和墨西哥都受到过由于大量短期资本流入而引发的金融危机。而智利以无息准备金的形式征收短期资本流入税，也为中国提供有益经验。具体来看，四大主要经验供参考：一是，人民币不应迅速走向浮动汇率，逐步放宽的汇率浮动范围。二是，利率自由化不应落后于资本项目自由化，以免导致市场扭曲，引发资产泡沫。三是，在岸与离岸市场并行发展，减少资本帐户开放的风险。四是，IMF允许完全可兑换的国家存在部分资本项目管制，即使中国实现完全可兑换依旧可以限制短期债务流动。总之，我们认为，中国资本项目开放的时代已经到来，强劲的经济走势、境外流通的人民币急剧扩大可能会在不远的将来提升人民币作为全球储备货币的地位。尽管官方并没有公布资本项目开放的具体时间表，但已经有明确表态说明，未来几年，中国的资本项目会在现有基础上更加开放。假定在宏观经济环境平稳运行情况下，我们对未来五年资本项目开放的时间表进行了大致推测。1.2011-2012年，小QFII、国际板正式推出。香港作为人民币离岸市场将在结算、投资等方面有进一步发展。利率方面，存款利率市场化可以适当尝试，包括允许部分银行提供大额存款单优惠利率，部分银行差额化定价等。而汇率方面，预计今年仍然会维持单边升值的状态，明年升值压力会有减小，自由浮动汇率有望实现。2.2013年，诸多尝试处于落实、展开与结果检验阶段。3.2014年，利率、汇率有望实现市场化；资本项目将放开债务部分、开放个人汇兑。4.除在短期资本流动方面有一定限制以外，资本项目实现基本可兑换。主要经济体都具有人民币离岸中心。图表2人民币成为国际储备货币构架图资料来源：瑞穗证券1.0资本项目管制放开—人民币可兑换的关键总之，人民币国际化，要想清楚资本项目可兑换进程的方向与开放顺序。“十二五”时期，稳步放宽跨境资本交易限制，在风险可控的基础上，逐步实现人民币资本项目可兑换——国家外汇管理局局长易纲近几年，资本项目管制放开，特别是外国直接投资，一直有所开展。最近，正在对外投资方面管制放开。中国政府对建立资本流通的官方渠道虽然谨慎但却更加积极，通过避免“热钱”流入而减轻国内流动性。我们预计，到2015年，资本项目账户开放会实现，短期外债可能是最后放开的项目。1.1资本项目开放的初始条件1997-1998年亚洲金融危机以前，IMF一直倡导各国开放其资本账户，促进贸易自由流动及其后的资本自由流动。传统观点认为，资本管制将会导致资源分配扭曲，增加成本。而且，由于资本