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并购的操作并购的操作分为四个环节或重要步骤，即自我评价、目标筛选和尽职调查、协商议价及确定交易方案、并后整合。第一节自我评价自我评价是并购操作的第一步。企业自我评价的目的在于结合企业的战略安排与财务状况，分析企业的兼并需求、目标和能力，也就是说，企业经营目前处于哪一个发展阶段，企业的发展潜力如何，企业的竞争地位及该地位今后的变化趋势如何，企业将面临哪些机遇和挑战，企业的发展是否要扩展到新的经营领域中去，有没有收购其他企业的必要，收购能不能增强企业的业务能力和竞争优势，企业有没有财力和管理能力去收购别人，会不会因此成为反并购的目标，等等。自我评价起着非常重要的作用。我们己经谈到，兼并的经济效果其实并不如人们想像的那样美妙。许多公司，甚至是一些国际知名的大公司，就是因为不恰当的收购兼并，导致元气大伤，大大减弱了其抵抗风险的能力和发展后劲，最后导致了破产的结局。收购一般要花很大的代价。因为收购要占用很多的资金，从而使主并企业的抗风险能力明显减弱。如果所收购的目标企业不能带来利润，不能增加现金流，那么企业的资金周转就可能会受到很大的影响。许多企业因收购而导致失败，这与事前缺乏正确的自我评价不无关系。第二节目标筛选和尽职调查一、目标筛选首先要考虑的是目标企业是否符合主并企业的战略需要。内容包括：第一，目标企业所属的产业和所生产的产品是什么，产品的吸引力、竞争力如何，与主并企业是否存在战略上的协同效应。第二，目标企业的资产规模、销售量及市场份额。这一方面是为了了解对方的实力以及目标企业对收购以后成立的新公司在市场份额和提升公司竞争力方面所能作出的贡献；另一方面，如果目标企业的规模非常大，就可能超过主并方的收购支付能力。第三，目标企业的财务状况是否健全。这是尽职调查（审慎调查）的重要内容。第四，兼并双方之间组织文化整合的容易程度。是否能够比较容易地进行组织方面的整合或看文化方面的整合，直接决定着兼并的效果。第五，目标企业是否具有反并购的章程，开展反并购战的可能性有多大。因为反收购可能会大大增加兼并的成本，提高收购的难度，增加失败的机会。二、尽职调查我们曾经谈到，信息不对称风险是并购与资本运作当中的最重要的风险之一。尽职调查，或称审慎调查（duediligence），是降低并购过程中的信息不对称风险的最主要手段，理所当然地应成为并购操作的重要一环。所谓审慎调查，就是从资产、负债、财务、经营、战略和法律角度对目标企业进行一系列深入的调查和核查，了解目标企业真实的经营业绩和财务状况以及目标企业所面临的机会和潜在的风险，以对目标企业作出客观评价，帮助主并方作出正确的收购决策。并购的尽职调查通常分以下几个方面进行：⑴业务／市场调查。主要了解目标企业的行业状况、产品竞争力、市场现状、市场前景等。②资产情况调查。主要了解目标企业的资产是否账实相符，了解无形资产的大小、产权质押及是否有产权归属不明的问题。③负债情况调查。主要了解目标企业的债权、债务和义务，特别是或有负债的情况⑷财务方面的调查。主要了解目标企业的收支状况、内部控制、或有损失、关联交易、财务前景等。⑸税务方面的调查。主要了解目标企业的纳税情况及有无拖欠税款的情形。⑹法律事务调查。法津事务调查涉及目标企业一切可能涉及法律纠纷的方面，包括目标企业的组织结构、产权纠纷、正在进行的诉讼事项、潜在的法律隐患等。这些调查结果会对并购的进行与否产生直接的影响。从历史经验来看，有相当多的主并企业未能充分重视尽职调查，尽职调查流于形式的情况时有发生。埃森哲的一项非正式调查表明：只有10％的企业在尽职调查过程中利用了企业外部的4个或更多的信息来源。对干一项涉及上千万甚至上亿的项目，仅仅把调查局限在小范围内是不能称得上尽职的。失败的并购案例中很多是因为主并企业对收购对象的财务／资产／经营情况知之甚少，以及对其复杂性预计不足。主并企业在收购前作尽职调查时，应特别注意以下几点：①选择有实力的中介机构，包括律师事务所和会计师事务所等。②明确尽职调查的范围和完成时间。③除了报表分析外，关注报表以外的信息，特别是可能存在的陷饼。尽职调查，暗藏玄机一、案例背景1．收购类型：收购标的、出售方、购买方均为非上市公司2．出售方：一家英国公司，主要从事全球性的产品代理业务，在各大洲均设有业务机构（我们称之为SellerCo.）。3．购买方：一家德国公司，主要从事特种印刷设备的设计、制造和销售，SellerCo.为其重要合作伙伴（有着超过二十年的合作关系），并拥有其产品在亚洲地区的独家代理权（我们称之为BuyerCo.）。4．收购标的：SellerCo.在中国的全资子公司，负责SellerCo.在大中国地区的业务（改装、加工和销售），并在香港地区和台湾地区均设有全资子公司负责港澳台地区业务（我们称之为AcquireeCo.）。5．收购因由：BuyerCo.在大中国地区的市场推广及销售业务都是由AcquireeCo.直接进行的，并且呈现稳定上升的发展趋势；而AcquireeCo.每年55％的营业额是来自销售BuyerCo.的产品，其中的毛利更达到40％。由于SellerCo.美国子公司的业务遭受严重挫折．SellerCo.集团的整体财务状况出现危机，陷入大规模亏损和现金短缺的困境。尽管SellerCo.己经从全球的子公司抽调现金以集中解决现金危机，但中短期资金缺口仍难以填平。在不得己的情况下，SellerCo.开始寻找买家以出售欧美地区以外的业务（包括AcquireeCo.）。BuyerCo.是一家专注于发展核心竞争力的中型国际公司，专心于产品的研究开发和市场战略的制定，而将生产、销售、财务管理等非核心功能完全外包；同时，BuyerCo.的董事会对现金有着超乎寻常的“兴趣”，应收账款和存货均（通过管理策略和手段）被严格控制在非常低的水平，而公司常年保有约十亿元人民币的现金（包含极易变现的短期证券投资）。为了避免囚为SellerCo.亚洲业务转手而影响其开拓中国市场，BuyerCo.决定收购SellerCo.拥有的AcquireeCo.的全部股权。6.收购操作:BuyerCo.与SellerCo.就收购AcquireeCo.达成意向、确定交易定价基础（最近两年经常性利润平均值的10倍，扣除调整项目），然后委托专业机构进行商业性的尽职调查。在尽职调查报告和审什报告的基础时，BuyerCo.与SellerCo.最后敲定标的资产的构成（需要剥离无关业务和SellerCo.急需的现金）、收购价格、卖方就收购日前的某些或有事项（包括财务、税务，法律等方面的事项）的承诺及保证。二．详尽的尽职调查报告在此商业收购项目中，通过与BuyerCo.的几位执行董事商讨尽职调查工作的范围及报告内容，我们看到这几位年届五十的资深“资本家”（合计近120年的商业经验），在商业经营方面充满着智慧，而这种商业机智令其在收购项目中步履轻松、从容不迫。最终确定的调查范围集中体现了商业资本家在进行收购决策时所关注的事项，而全文250页的尽职调查报告加上几位执行董事的商业判断令董事会订下了收购AcquireeCo.的决策和条款。在此，我们仅选取其中一些常常被国内企业忽视的项目，来分析案例中的“资本家”在商业收购决策中的考虑和算计。1．收购价款的调整项目商业收购的议价基础一般可以按照年度经常性利润的一定倍数、年度经常性现金流量的一定倍数、净资产值、股权市价或双方协议的其他指标来确定。整个交易的最终价款一般是在确定了议价基础后通过协商来确定，但交易价款住住不是一个固定的金额，而且也住住无法在签订收购合同时就准确地定出最终的金额。根据项目的特殊性，最后的交易价款通常要考虑一些需要后期确定的调整项目，在此案例中，BuyerCo.和SellerCo.协议的调整项目就包括但不仅限于：⑴审计基准日到资产移交日之间的净资产值变化；⑵额外议定的资产减值准备或未入账的资产增值（包括存货中己经包含的未实现利润）；⑶需要剥离的资产及负债项目；⑷对或有事项的特殊准备金；⑸整体的折价或溢价。通过设置上述的调整项目，购买方和出售方便可以在整个尽职调查未完成前完成最基本的收购条件谈判，而在整个调查和谈判结束前根据事先约定的项目进行合理的调整以完成收购交易。2．出售方就收购日前就存在的或有事项和未披露事项对购买方的承诺及保证在国内某些资产收购或出售交易中，许多交易无法成交是由干存在不确定因素，而有些成交的项目也会在交易完成后“爆出”一些“黑幕”或“炸弹”。其一方面是客观环境造成的，即缺乏完善的法律体制和商业诚信；另一方面的原因则在干交易前的调查不足，以及在交易条款中未对不确定和未披露事项的责任归属和保障措施（如收购价款的支付时间表、由独立中介保管的交易质押金、责任保险、违约事项的调解和诉讼等）作妥善设定。在考虑周详的收购项目中，购买方对于某些在收购日尚无法确实核定的事项（包括财务、税务、法律等方面的事项），如果认为无法控制有关的风险和责任，住住会要求出售方作出承担风险的承诺（如有收益，亦归属干出售方）。基干这种考虑，BuyerCo.同意SellerCo.享有于收购日后实现的或有收益，但同时要求SellerCo.承担以下或有项目：⑴或有资产损失（收购日的存货无法实现评估价值的差额、各项资产超出己什提准备金金额的减值）；⑵或有负债（收购日以前期间的未决法律事项的损失、潜在税务处罚、对外担保事项的损失、商业票据的相关损失）；③未向购买方提供的商业合同（包括购买、销售、借款、担保、金融期货、信托、投资等）所致的损失；④对资产／负债移交时状态、移交文件、移交时间的承诺，以及相关的违约条款。通过设置前述的保护条款，收购方得以将有关的风险留给出售方承担，更有把握地完成交易。3．对财务资料的再次分析及考察只是尽职调查的一个部分在某些企业的商业收购活动中住住存在一些通病。例如，在收购决策中偏重考虑财务数据，下足工夫去核实财务报表；而对企业经营及管理的详细情况则认为在收购调查时了解一下就可以了，可以在收购以后慢慢理顺，甚至全盘换班重来。其实，财务报表即使准确，但反映的是企业的过住记录；而商业收购最需要考虑的是企业的业务前景，但这是不确定的。因此，尽职调查的范围还应包含大量财务资料以外的内容，重点在于全面考察企业经营管理的各个方面（如经营环境、管理系统、客户、竞争对手、供货商、企业人员、管理制度、重要业务流程）。而BuyerCo在此次收购的尽职调查报告中就规划了较为周详的内容。尽职调查的主要目的在于令收购方在并购交易完成前即可详尽地了解被收购企业的经营及管理，发现存在的风险因素，辅助收购决策，以及尽早规划未来的经营战略、计划和具体措施。4．关注AcquireeCo.遵守各项法律、法规的情况在国内的收购交易中，调查企业遵守法律法规情况的主要目的在于发现及解决与收购直接相关的问题（如或有损失、收购定价等）。同时，收购方一般会认为企业管理人员在经营管理方面的专业能力强就行了，法律问题由律师把关；而对于企业以前在法律事项上出现的问题，住住认为过去了就算了，管理人员以前犯了错误，改正了就可以了。但在此案例中，BuyerCo.的几位执行董事对企业遵守法律法规的情况非常关注。这一方面是为了评估相关的或有风险，并准备修正及完善；另一方面是从侧面了解及分析企业管理人员的经营管理能力（是否熟悉法律及法规等）和职业道德水平（能否自觉遵守法律及法规）。5.重点考察企业的高层管理人员在收购完成后原企业管理人员的留用方面，有的企业会马上着手派驻新管理人员（收购方人员或独立经理人），有的企业会在实现稳定控制时更换企业管理班子，也有的企业会在收购完成后考察原有管理团队以决定去留。这主要取决于收购方的管理风格和经营决策，但对原有管理人员的考察则宜早不宜迟。由干BuyerCo.早己决定在收购抗叩让。C趴后保留原有的经营及管理班子继续经营企业的业务（BuyerCo.仅从宏观决策和财务管理两个方面调控AcquireeCo.的经营），因此BuyerCo.希望对整个高层管理人员团队能够有深入的了解。为此，我们分析了企业的档案资料并与A