1112汇率及汇率风险问题的研究综述与评论

汇率及汇率风险问题的研究综述与评论摘要：本文先对汇率理论与汇率制度作简要论述，之后介绍我国人民币汇率制度的发展历程，重点分析了汇率价格传递效应和人民币汇率变动对我国宏观经济的影响这两方面的文献并给以评述，最后介绍了近年来汇率风险方面的文献，主要从微观角度考察了汇率风险与公司价值的关系。关键词：汇率理论；汇率制度；汇率传递机制；汇率风险；公司价值中图分类号：F830文献标识码A1引言近年来人民币汇率问题不断成为焦点，尤其是以美元对人民币的汇率问题更成为中、美政治、经济方面的敏感问题。2002年以来我国的国际贸易顺差不断加大尤其是对美贸易逐年增加，外汇储备总额快速上升，截至2005年底我国外汇储备已达8188.72亿美元，位列世界第一位，但这并不与我国国情相一致。经济学家萨缪尔森和诺德豪斯（1979）提出了一国国际收支平衡经历四个阶段：新的债务国；成熟的债务国；新的债权国；成熟的债权国。学术界普遍认为发展中国家由于资金短缺，需要引入外资，其国际收支一般是逆差，所以会处于前面两个阶段。而当前我国的情况不符合这一理论，部分学者（许少强（2003））提出我国处于第三阶段的过渡时期。这就导致我国成为世界上新的债权国，成为西方国家评判我国汇率过于低估，之后各国纷纷要求人民币升值，日本在2003年就提出这一要求，美国为了维持产品在国际贸易竞争力也要求人民币升值。另外2005年我国实行新的汇率制度，即以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这次汇率的改革具有深远的意义，给国际收支平衡、产业结构带来巨大影响。基于以上这些现实经济的问题，我们有必要对人民币汇率制度和汇率风险方面作一个全面的了解，分析汇率制度改革带来的影响（诸如国际收支平衡、产业结构等）。另外汇率价格传递理论和汇率风险近年来也不断成为学术新的研究热点，也需要对这一传递机制的过程和相关文献加以关注，最后也有必要从微观层面考察汇率风险与公司价值的关系。本文第二部分简要论述了汇率理论与汇率制度，第三部分介绍我国人民币汇率制度的发展历程，第四部分重点分析了汇率价格传递效应，第五部分则概括了人民币汇率变动对我国宏观经济的影响的文献并给以评述，最后介绍了近年来汇率风险方面的文献，主要从微观角度考察了汇率风险与公司价值的关系。2汇率理论与汇率制度所谓汇率，是以一国货币单位所表示的另一种货币单位的“价格”。汇率在国际贸易起到重要作用，各国商品、劳务价格均由它来度量，能够很好的衡量一国的经济发展、贸易及资本往来等信息。从19世纪60年代开始，学术上围绕汇率理论就开始一系列讨论，最早的是英国经济学家Goshen[1]提出国际借贷理论，他认为外汇汇率的变动是由外汇供求对比关系变动引起的，而国际间的商品进出口和资本流动引起的债券债务关系决定了外汇供求情况，于是国际借贷关系成了汇率变动的主要因素。瑞典经济学家G.Gassel提出的购买力平价理论则认为在不兑现纸币制度下，各国货币间的比价应以各自货币的国内购买力为基础进行计算，购买力的变动是汇率变动的原因。而一国货币的购买力是该国商品劳务的物价水平的倒数，所以两国的物价水平及变动决定了汇率的变动。20世纪60年代法国学者A.Aftalion提出了汇兑心理学，他认为汇率的变动取决于人们各自对外汇的效用所作的主观评价。最后一个比较有影响深远意义的一个汇率理论则是Keynes提出的利率平价理论，他认为远期差价是由两国的利差决定，并且高利率货币在远期市场上必定贴水，低利率货币在远期市场上必定为升水，并且在没有交易成本的情况下，远期差价等于两国利差。汇率制度是指各国或国际社会对于确定、维持、调整与管理汇率的原则、方法、方式和机构等所做出的系统规定。汇率制度大致分为三种：固定汇率制度、浮动汇率制度和界于两者之间的有管理的浮动[2]。3.我国人民币汇率制度的发展历程我国人民币汇率制度主要经历了三个过程——计划经济时期、改革开放时期的经济转轨期和2005年后的汇率改革制度。在计划经济时期，第一阶段可以追溯到1949-1952年底，当时人民币汇率基本上与物价挂钩。第二阶段是1953-1967年底，人民币汇率与计划固定价格和计划价格管理体制的要求一致。第三阶段是1968-1978年底，人民币对外计价结算到西方货币实行浮动时期。计划经济下的汇率制度为了国家进行整体的计划经济调整，必然会带来一些弊端。陈彪如（1992）就指出了在这种汇率制度下社会资源不能得到合理的优化，汇率水平不能很好地体现出中国外汇相对短缺的问题等。正因为如此，改革开放之后需要进行汇率制度调整，建立一个有管理的浮动汇率制度。这一过程主要经历两个时期——人民币内部结算价与官方汇率双重并存（1981-1984年底）和取消内部结算价，进入官方汇率与外汇调剂市场汇率并存时期（1985-1993年底）。这一阶段的汇率制度形成中的市场因素开始发挥作用，但处于转轨阶段，之后的汇率改革方向必然是完全浮动的汇率制度[3]。从1994年开始到2005年，我国实行市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，之后从2005年开始至今一直采用的则是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再盯住单一美元，更富弹性的人民币汇率机制逐渐形成。此次汇率制度改革以后,汇率生成机制由市场机制决定,汇率水平的高低以市场供求关系为基础;根据我国贸易与投资的密切程度,选择数种主要货币,对不同货币设定不同权重后组成一揽子货币,设定浮动范围,允许人民币根据这一篮子货币在指定范围内浮动。中央银行每日公布的人民币市场汇价是浮动的,各外汇指定银行制定的挂牌汇价在央行规定的幅度内可自由浮动。2010年6月，在全球经济逐步复苏、中国经济运行趋于平稳背景下，根据国内外经济、金融形势和我国国际收支状况，央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。此后人民币汇率有升有降，其灵活性和双向波动性降低了人民币升值预期，并减少投机性热钱流动。4汇率价格传递效应的相关文献与评述近年来，汇率价格传递效应已成为学术研究的一个热点话题，很多学者对此展开了不同的讨论。汇率价格传递是指汇率变动一单位对进出口价格产生多大程度的变动。传统的国际经济学分析下，汇率对价格传递是完全的，然而Obstfeld和Rogoff(1995)[4]发现不论是理论还是实证研究都证明了汇率对价格的传递是不完全的。Krugman和Dornbusch(1987)[5]从微观角度提出了依市场定价理论，认为当汇率变动时，出口企业为避免产品价格过渡波动以保持原有的市场份额，很可能自身吸收汇率变动带来的成本，故汇率对价格传递是不完全的。此后Lafleche(1996)、Cunningham和Haldane(2000)[6]等人从宏观研究发现如果一国货币当局致力于实施稳健货币政策、营造良好的价格环境，那么汇率传递效应就会降低。Taylor(2000)研究结果与之一致，认为通货膨胀是影响汇率传递的一个重要因素，并且通货膨胀水平与汇率传递效应两者之间存在正向关系。随后的Campa和Goldberg(2002)[7],JeevanKumarKhundrakpam(2007)[8]，AmitGhoshandRamkishenS.Rajan（2008）[9]等人的研究得出汇率波动率、国民收入状况以及一国的对外开放程度都是影响汇率传递的重要因素。通过对前面国外学者对汇率不完全传递的研究，可以总结出如下五个方面的研究成果。首先是通货膨胀环境与不完全汇率传递研究。有代表性的作品是Taylor(2000)[10]和GagnonandIhrig(2004)[11]，他们都认为较高的通货膨胀率会降低汇率传递效应。其次是汇率波动率与不完全汇率传递的研究。但对此学术界一直没有给出两者明确的关系，Campa&Goldberg(2002)[7]认为通货膨胀率越高，汇率波动越大，汇率波动对进口商品的传递效应也越大。然而FrootandKlemperer(1989)[12]研究的结果却相反，认为当汇率波动很大时，出口企业为维持目标国的市场份额，宁可选择目前汇率变动所带来的损失而保持出口商品价格不变。其结果是汇率变动对进口价格的传递程度降低，也就是汇率传递是不完全的。然后是从进口产品组成变化来解释汇率传递效应不完全。比较有代表性的是Campa&Goldberg(2002)[7]和Otani,Shiratsuka,andShirota(2003)[13]。此外还有从配送成本角度研究不完全汇率传递，Burstein,Neves,andRebelo(2003)[14]研究表明配送成本的存在，减少了汇率变动对零售价格进而对国内物价的传递效应。最后是从经济体的对外开放程度和国民生产总值来研究不完全汇率传递效应。Dornbusch(1987)[15]，AmitGhoshandRamkishenS.Rajan（2008）[9]等人一国的对外开放程度对汇率传递影响有双重性，一方面开放程度越高，必然导致国内物价受世界物价冲击越大，因而汇率变动对本土的物价水平的影响越大；另一方面，对外开放程度越高，本国进口商品竞争激烈加剧，企业为了保持原有的市场份额，能够忍受汇率变动的冲击，结果是汇率传递效应降低。但他们都认为国民生产总值越大，汇率传递效应越小。国内学者（刘亚（2008）、陈六傅等（2007）吕剑（2007）等）[16]集中利用人民币汇率对消费价格指数CPI、进出口价格等物价指数（用以衡量通货膨胀水平）来实证研究汇率价格传递效应，其结果均支持汇率不完全传递理论。5.人民币汇率波动对中国经济的影响相关文献与评述随着国际资本自由流动及国际资本市场的一体化的加深，在世界范围内国际资本的流动性显著提高，国际贸易量以及国际借贷飞速增长。国际资本的这种大进大出极大地影响了一国的汇率、利率水平(A.J.Makin,2003)。对中国来说，国际资本的运动对人民币汇率波动也有直接影响，人民币汇率的波动进一步影响着我国的对外贸易、产业结构以及外商直接投资等，对中国的经济有着深远的影响。首先，汇率的变动冲击本国的对外贸易。重商主义的代表人物之一ThomasMun最早提出货币贬值对促进本国的外贸有益。DavidRicardo提出的“比较优势”理论改进了ThomasMun的论断，认为货币贬值必须在众多条件作用下才有改善对外贸易的效应。他的这一结论在后来被马歇尔、勒纳吸收并在综合发展了其它理论研究成果的基础上提出了马歇尔一勒纳条件。然而，货币升值或贬值对对外贸易影响并不是完全按照经典理论所预测和推断的那样。姜波克(2001)[17]提出货币贬值对提高外贸出口和改善国际收支的效应是短期的;从长期看，货币贬值国得到的短期好处会在货币供应一预期机制、劳动生产率一经济结构机制的作用下被抵消并进一步加剧货币贬值国的外汇短缺。Dornbusch(1987),Baldwin(1986),Baldwin和Krugman(1989)在各自的研究结果中得出结论，即使是马歇尔一勒纳条件得到满足，汇率的贬值也不能有效地改善贸易收支状况。另一方面，美国在1980-1985年期间的美元货币贬值并没有改善美国的对外出口和国际收支状况，中国从2005年7月21日以来的人民币不断升值也并没有降低中国对外出口反而是加快了出口的速度和总量的增长。这些实证数据也从另一个方面表明货币升值或贬值对对外贸易影响并不是单向的，具体情况要根据本国汇率对对外贸易的综合影响来决定。其次，汇率变动对产业结构也有较大的冲击。西方经济学家于20世纪50年代提出了“普雷维什一辛格假说(PrewishSingerHypothesis)，即发展中国家要改善贸易条件就必须要转换产业结构，把由初级产品的出口转换成工业制品的出口。许和连、赖明勇(2002)[18]对我国1978-1999年的数据进行研究后得出结论，货币贬值使得工业制品的价格降低，促进了出口的增加，进一步优化了中国出口贸易结构。但姜波克认为，货币贬值是一种税赋行为，是对出口的补