新股发行制度改革对证券市场及公司业务发展影响分析

1新股发行制度改革对证券市场及公司业务发展影响分析一、本次新股发行制度改革的要点和简要点评2012年4月1日，中国证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》（后文简称《征求意见稿》），本次改革的主要内容是：在过去两年减少行政干预的基础上，健全公众公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护投资者的合法权益。本次改革主要包括六大措施：（一）完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。为此征求意见稿提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书，并实现发行申请受理后即预先披露招股说明书，提高透明度。（二）适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制扩大询价对象范围。除了目前规定的7类机构外，主承销商可以自主推荐5-10名个人投资者参与网下询价配售。提高网下配售比例。向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行与转让股份的50%。网下中签率高于网上中签率的2-4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的10％从网下向网上回拨；超过4倍时应将本次发售股份中的20％从网下向网上回拨。2加强对询价、定价过程的监管。承销商应保留询价、定价过程中的相关资料并存档备查，包括推介宣传材料、路演现场录音等。引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，证券交易所组织开展中小投资者新股模拟询价活动。（三）加强对发行定价的监管，促使发行人及参与各方充分尽责招股说明书预先披露后，发行人可向特定询价对象以非公开方式进行初步沟通，征询价格意向，预估发行价格区间，并在发审会召开前向中国证监会提交书面报告。预估的发行市盈率高于行业平均市盈率的需在招股说明书中补充说明，并提醒投资者关注相关重点事项。无细分行业平均市盈率的，参考所属板块二级市场平均市盈率。发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25％的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告，披露询价对象报价情况，分析可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响。未提供盈利预测的发行人还需补充提供盈利预测并公告，并在盈利预测公告后重新询价。除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员、保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取列为重点关注、监管谈话、出具警示函等措施，认定为非适当人选等措施，记入诚信档案。（四）增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足取消现行网下配售股份三个月的锁定期。发行人、承销商与投资者自主约定的锁定期，不受此限。在首次公开发行新股时，持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。转让后，发行人的实际控制人不得发生变更。老股转让所得资金须保存在专用账户，由保荐机构进行监管。在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票。控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后，老股东可将账户资金余额的10％转出；满2年后，老股东可将账户资金余额的20％转出；满3年后，可将剩余资金全部转出。非控股股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后可将资金转出。3（五）继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序证券交易所应根据市场情况研究完善新股交易机制、开盘价格形成机制，促进新股上市后合理定价，正常交易。同时应明确新股交易行为标准，加强对新股上市初期的监管，加大监管力度，加强对买入新股客户的适当性管理。证券交易所和证券业协会制定投资者适当性管理的自律规则，加强对买入新股客户的适当性管理。同时加强对新股认购账户的管理，加强对客户违规炒新、炒差、炒小行为的监控，必要时应按照相关规则采取限制措施。（六）严格执行法律法规和相关政策，加大对不当行为的处罚力度加大对财务虚假披露行为的处罚力度，同时加强对路演和“人情报价”的监管和处罚。加强对第三方独立评估机构和证券公司违反投资者适当性管理要求的监管和处罚力度。证券交易所应进一步细化异常交易的认定标准，重点监管涉嫌操纵新股价格的违规行为。基于上述内容，我们认为：《征求意见稿》坚持市场化的方向，着意放松监管，强化市场中介机构的功能，落实中介机构和发行人的义务和责任，并且强化惩罚机制，淡化监管职能，加强对中介机构问责，是向成熟市场靠拢的开始。所以本次改革是承上启下的改革，是证监会市场化改革的进一步延伸。《征求意见稿》着重解决“三高现象”，保护中小投资者利益，预计《征求意见稿》在抑制高市盈率发行方面应能起到较为积极的作用。但是我们也注意到强制规定发行市盈率与市场化导向是相悖的，相信也只能成为过渡性的政策规定。《征求意见稿》在诸多方面需要继续深化，其中最重要的就是新股发行由审批制向注册制转变，新股定价由询价制向招标制转变，因此本次改革是原来发行制度改革的修补，也为后续改革提供必要的条件。4二、新股发行制度改革对市场的影响（一）新股发行制度改革历史以及市场反应新股发行制度改革从我国证券市场建立以来，一直在持续进行，回顾我国证券发展历史，新股发行制度经历了以下一些阶段。图1：新股发行制度改革历程资料来源：华泰证券研究所整理从审批制到核准制，从新股认购证到网上网下发行，从固定价格到询价发行，中国新股改革走过了漫长的20年。20年中，每一次改革都对前一次做了不同程度的变革和完善，每一次也都留下了尚待解决的问题。１．上网竞价推高定价我国于2001年开始实行上网竞价方式，上网竞价发行方式可以减少主观操作,防止违规行为和黑箱操作行为的发生,能相对有效地保护投资者的合法权益，进一步促进了新股发行方式市场化，在一定程度上发挥股票市场的价格发现功能，但是大量的申购资金堆积一级市场使得新股发行价格水涨船高。２．市值配售与市场化相悖2002年5月，一度沉寂的市值配售政策再次重现江湖，监管层试图通过这一措施树立投资者信心，从而激发自2001年7月来证券市场低迷的行情和人气，但这事实上并没有给二级市场带来明显的增量资金和指数上涨。按市值配售新股与新股发行市场化之间存在矛盾，不能充分体现一级市场的真实需求，扭曲了供5求机制，大大削弱了一级市场定价机制的作用，使很多打新资金离场，造成股市进一步失血。３．询价制开创新局面随着股改的推进，上市公司的股份逐步转为可全流通，市值配售制度的基础不复存在。我国于2006年启动新股发行询价制度，之后分别于2009年6月推出《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，2010年8月推出《关于深化新股发行体制改革的指导意见》以及2012年4月刚刚推出《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》。询价制阶段2009年6月的第一次改革改善了询价和申购报价约束机制，消除了一二级市场的巨大价差，减少了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利的现象，限制了资金量较大的投资者网上认购的规模和机构投资者在网下、网上认购的特惠地位，提高了认购的公平性和中小投资者的中签率。但定价市场化之后出现一些股票高价格、高市盈率发行，由此导致了超募资金及新股上市破发的问题。2010年8月的第二次改革扩大了询价对象，改善中止发行和回拨机制，但从效果看，依然存在新股高价发行、高市盈率和超高募资金的“三高”现象。前两个阶段的改革是将完善询价和申购报价的约束机制作为改革的重点内容之一，而2012年4月的第三次改革与前两次相比，在涉及面和力度上更加广泛，愈发深入。表1：询价制启动以来的三次改革内容对比2009年6月2010年8月2012年4月询价对象7类机构投资者除7类机构投资者外，承销商可自行推荐20-40个机构投资者。7类投资者，承销商推荐20-40个机构投资者，主承销商还可以自主推荐5-10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。发行市盈率无规定无规定发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25％的，发行人公告并披露询价对象报价情况；发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25％的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视6情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案。网下配售比率网下配售不低于20%，发行4亿股以上不低于50%网下配售不低于20%，发行4亿股以上不低于50%网下配售比例不低于50%回拨机制无规定1.网上申购不足时，可以向网下回拨，由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。2.网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。网下中签率高于网上中签率的2-4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份中的10％从网下向网上回拨；超过4倍时应将本次发售股份中的20％从网下向网上回拨。信息披露无规定1.发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。2.主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析。网下机构配售锁定期3个月3个月无锁定期存量发行无无持股期满3年的股东可将部分老股向网下投资者转让。资料来源：证监会网站，华泰证券研究所整理４．历次新股发行制度改革对市场整体影响有限我们观察了2001年以来，上述5次新股发行体制改革新规颁布之后1到3个月内的大盘走势，发现新股发行改革没有改变市场基本走势，所以从历史上看，新股发行体制改革对市场的影响较为有限。7图2：2001年以来上证综指走势资料来源：WIND资讯，华泰证券研究所（二）本次新股发行制度改革对证券市场的影响本次新股发行制度改革从价和量两个方面对市场产生影响：一是本次新股发行制度改革针对三高现象（高发行价、高发行市盈率、高募集资金），对于新股发行市盈率高于行业平均水平需补充说明；对于高于行业平均水平25%的，实际盈利低于盈利预测将采取惩罚措施，因此对发行价格具有较为明显的抑制作用。抑制发行价格对市场整体估值体系产生影响。二是取消网下配售股份的三个月锁定期以及老股网下转让显然增加了上市首日的流通量，因此存量发行对市场供应量有一定影响。具体分析如下：１．对市场整体估值的影响有限新股发行价格与市场总体估值没有明显的因果关系。从历史上来看，资金状况和业绩状况是市场走势的主要推动因素。历次新股发行制度的改革都没有改变市场的基本走势，也没有改变市场整体估值水平。2001年后，管理层对发行价格进行窗口指导，将新股发行市盈率限制在20倍以下，但就对市场的影响看，基本上没有止住市场下跌的趋势，市场总体估值创了历史新低。2006年新股发行采取询价制度后，2006-2008年新股发行市场市盈率升至27倍的均值水平，市场估值水平持续走高。一方面受到中小企业板发行市盈率略有上升的影响，另一方面也受市场上涨的影响。只是到了2010年后，创业板高市盈率发行才导致新8股发行市盈率大幅走高至50倍的水平，而同期市场估值水平持续走低。因此发行价格对市场的影响没有明显的相关关系。图3：发行市盈率和市场走势没有明显的因果关系资料来源：WIND资讯平均发行市盈率的高企主要来自于发行结构的变化，其中主要是创业板和中小企业的高价发行。发行市盈率与拟上市公司发行规模、行业属性等关系较为密切。2006年至2008年新上市公司主要集中于银行、能源、保险以及运输等大盘蓝筹股，而2010年后随着创业板挂牌，上市公司以资本货物、材料、技术硬件和设备以及医药生物等科技股为主，市场给予科技股以较高的估值。图4：2006-2008年IPO的行业分布：蓝筹股为主资料来源：WIND资讯9图5：2010年以来小盘科技股发行大幅提升资料来源：WIND资讯2010年后，IPO发行规模也相应的以小盘股为主